旭辉电气北交所IPO：业绩增长可持续性存疑，营收质量和真实性双双不足，毛利率水平涉嫌被调节，募投项目合理性有待解释
旭辉电气北交所IPO：业绩增长可持续性存疑，营收质量和真实性双双不足，毛利率水平涉嫌被调节，募投项目合理性有待解释
2023年12月22日，河北旭辉电气股份有限公司（以下简称旭辉电气/公司/发行人）申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。截止估值之家发稿日，距离发行人上市申请已经过去近一年，和其同期申报的部分企业已经成功过会，而发行人目前审核进度仅停留在三轮问询下发阶段，上市进程略显缓慢。饶是如此，发行人在三轮问询下发后仍然没有选择立即答复，而是选择了中止审核，目前中止长达时间已经2个月，且仍没有恢复审核的迹象。发行人似乎已经被审核机构问住了，以至于在答复问询时表现得有些哑口无言，甚至一拖再拖。
纵观发行人此次IPO之旅，这并不是发行人第一次中止审核进程。根据审核进程显示，早在一轮问询下发阶段，亦即2024年3月29日，发行人也选择了中止审核，当时中止时间长达3个月。细算下来，在发行人长达11个月的审核周期中，竟然有长达5个月处于中止状态。常言道：“一鼓作气，再而衰，三而竭”，发行人在答复问询时无疑表现得有些扭扭捏捏、吞吞吐吐。而之所以如此，大概率确实被审核机构问到了要害处。
根据发行人目前的问询表现来看，发行人很可能确实如此。梳理发行人三轮问询问题不难发现，审核机构提问的针对性可谓相当之强，在描述问题的同时还频频附带了诸如真实性、准确性、合理性、公允性、有效性、风险等众多质疑性词汇，甚至一度直接点名让发行人论证是否存在误导性陈述。且不少问题从一轮追问至三轮，可见审核机构对发行人的回复以及制作的申报材料并不放心。这也难怪，因为无论是从发行人的业绩表现来看，还是从实际的问询答复来看，发行人都表现得差强人意。
业绩方面，发行人作为一家深耕传统电网领域的企业，非但没能解决产品结构单一、下游领域分布集中、应收款项高企等顽疾，反而在此次申报阶段被追问出收入确认证据不足、离奇入股供应商、业绩下滑风险高等新问题。而根据发行人最新发布的2024年半年报，发行人营收和净利润分别仅为8,899.57万元、1,612.89万元，较上年同期分别大幅下降12.03%、8.44%，业绩下滑已经从风险转变为事实。而从发行人的问询答复来看，论述相关问题时充充满着以偏概全、张冠李戴，如在论述市场空间时，发行人全然不顾产品结构和应用领域单一的现实，竟然用其他细分领域的市场空间来论述自身市场空间的合理性，且在测算过程中不厌其烦地使用各种假设。如此遮遮掩掩自然没逃过审核机构的法眼，直接被点名此种测算方式是否存在误导性。
一方面是未上市已见衰退的业绩表现，另一方面是差强人意的问询答复，发行人上市之路注定走得有些崎岖不平，步履维艰。
一、产品结构及应用领域单一，市场空间测算涉嫌玩弄数字游戏，期后盈利下滑，业绩增长可持续性存疑
据招股书披露，公司是国内知名的电力设备供应商，专业从事电网安全控制设备、电能质量优化治理设备的研发、生产及销售。公司自成立以来，产品已广泛应用于电网公司（国家电网、南方电网等）、新能源发电（光伏、风电等）及铁路、石油化工、煤炭、钢铁等大型企业。不过，发行人产品的应用范围虽然广泛，但其产品结构和应用领域表现得却并不均衡，甚至相当单一。
如上表，在产品结构方面，发行人电网安全控制设备在申报期内占营收的比重分别为92.39%、95.46%、90.31%、92.65%，营收长期高度依赖电网安全控制设备这款单一产品。应用领域同样如此，申报期内应用于电网公司产品的营收占比长期稳定在70%以上。新开发的新能源行业本应成为发行人新的成长引擎，但其营收占比长期在10%上下，如此规模显然难以成为新的业绩增长点。至于发行人所列举的石油化工、煤炭、钢铁、铁路等行业，完全就是用来凑数唬人的。且不论该部分行业大都属于下行压力巨大的传统行业，单就业务规模来看其营收合计数占比最高也不过16.17%，目前来看不太可能成为新的业绩增长点，从分类上来说完全可以列入“其他”。
对于任何企业来说，过于单一的产品结构和下游应用领域都不是一件好事情，它意味着这家企业很可能丧失了市场竞争者特别关键的灵活性，这在发行人的获客渠道和获客范围方面体现的相当明显。根据发行人自述，“公司主要通过招投标的方式参与电网建设及大型输配电工程建设项目”，仔细对发行人中标情况进行考察后不难发现，发行人的所谓的招投标范围相当局限，具体情况见下表：
如上表，2021年度-2023年，发行人通过中标方式实现的收入占电网收入的比重分为，77.57%、98.23%、68.29%，占营业总收入的比重分别为63.78%、76.28%、48.21%，前者的平均值为80.46%，后者的平均值则为61.34%。很明显，无论是从电网公司这一单一应用领域的营收情况来看，还是从发行人总的营收情况来看，发行人的发展前景无疑和电网公司高度绑定。
值得一提的是，发行人虽然客户较为集中，但服务质量却不敢恭维。据申请材料显示，发行人曾存在三次被国家电网及其下属单位通报不良行为的情况，并因此被国家电网暂停部分产品中标资格时间长达半年。
过度依赖单一客户显然给发行人带来了不小的经营风险，并严重制约着发行人的成长空间。因为众所周知，对于像电网公司这种大型的国有企业来说，其日常物资采购基本都是通过招投标方式进行。然而不幸的是，根据发行人披露的电网公司招标情况，2021年度至2023年度，电网公司用于电网安全设备的招标金额分别为48,930.15万元、53,242.83万元、61,231.36万元，竟然没有一个年度超过7亿元。尽管发行人每年的中标率表现的都还算不错，但囿于电网公司的采购规模，发行人的业绩上限还是肉眼可见地明显。那么问题来了，发行人是如何打消审核机构和投资者对其成长性疑问的呢？答案是孜孜不倦地通过玩弄数字游戏的方式进行画饼。
根据发行人自述，公司测算未来5年下游客户的市场空间约为579.80亿元，其中电网安全控制设备领域预计为249.51亿元，电能质量优化治理设备在新能源领域未来5年市场空间预计为330.29亿元。乍一看市场规模相当不错，不幸的是，上述市场空间测算逻辑可能存在不小的问题。例如在市场规模的测算上面，发行人仅根据公司产品更新换代周期约为8至10年便草率得出未来五年更新换代设备数量会达到50%。且不说更新换代周期的准确性，更新换代数量达到50%发行人至今也没拿出足够有说服力的证据。再如，在预测新能源领域的市场空间时，简单地用2019-2022年期间光伏新增并网容量的复合增长率预测2024-2028年的市场容量，然而实际情况是，光伏行这两年深陷产能过剩泥潭，在可预见的未来其增长率只会降低，用历史高增长时期的增长率来预测未来期间的市场状况根本毫无意义。市场空间测算如此敷衍，无怪乎审核机构直接点名让发行人回答测算结果是否可能存在误导？测算的市场空间增长趋势与市场发展实际是否相符？
实际上，发行人尽管当下距离上市仍相当遥远，但业绩已经出现了下滑。根据2024年半年报，发行人营业收入和净利润纷纷大幅下降，其中营业收入下降12.03%、净利润下降8.44%。
综上，发行人作为一家产品结构和下游应用领域都相当单一的公司，虽然通过抱电网公司的大腿实现了一定的业绩规模，但也因此丧失了商业竞争中最为宝贵的灵活性，市场开拓能力和业绩增长空间都受到了相当的制约。面对如此尴尬的局面，发行人似乎对此表示不服，不惜用玩弄数字游戏的方式夸大自身所处的市场空间。不过，囿于实际经营能力的天然局限，发行人无奈终究还是“有心画饼、无力消化”，在距离上市还相当遥远的情况下，业绩就已经出现了大幅下滑，业绩增长的可持续性存在不小的问题。
二、客户集中度居高不下，应收款项逾期与期后回款情况双双恶化，利润表现与现流脱节，大量收入确认证据缺失，销售费用支出力度和同行差距大，营收质量和真实性均严重不足
上文述及，发行人在产品结构单一和应用领域单一的情况下，其未来的发展前景和个别客户高度绑定，这一点在客户结构上体现的也相当明显。2020年至2023年度，发行人前五大客户占营收的比重分别为74.40%、75.96%、71.58%、66.76%，其中国家电网和南方电网这两家电网公司的营收占比合计就分别高达68.78%、71.08%、66.02%、53.96%，这相当直观地说明了发行人业绩对电网公司依赖程度之高。如果这只是行业惯例也就罢了，但根据同行公司的情况来看，事实并非如此。
如上表，发行人的客户集中度在同行业公司可以说是一枝独秀。2021年度至2023年，发行人前五大客户营收占比分别是同行业平均值的3.85倍、3.25倍、2.72倍，每一年都处于遥遥领先的状态。考虑到发行人的营收规模和上述同行业公司相比并不占优，且发行人并不是没有向电网公司以外的市场发力，那么之所以出现如此情况，原因很可能是电网以外的市场基本被同行业公司所瓜分殆尽，发行人根本无力在电网公司以外的市场与同行业公司展开竞争。
长期对个别客户高度依赖且无力开拓其他市场的结果是，大大降低了发行人在面对客户时的议价能力，这从突出地表现在发行人可怜的应收款项逾期情况以及期后回款情况上，具体情况见下表：
如上表，申报期内，发行人应收款项余额占营收的比重基本都维持在50%上下，这意味着发行人几乎每年都有近一半的营收是通过赊销方式实现的，存在着非常明显的通过放宽信用政策刺激销售的情况。如果发行人能够将这些款项正常收回也就罢了，可惜的是，发行人在这方面表现得也不尽如人意，甚至相当糟糕。
在款项逾期方面，申报期各期末，发行人逾期应收款项占比分别为56.41%、54.56%、53.13%、59.69%，逾期款项一直稳定在50%以上。至于期后回款，更是从申报期初的75.79%一路暴跌至申报期末的21.83%，且目前看来仍处在加速下滑阶段。面对回款情况如此糟糕的客户，发行人似乎显得毫无办法，这不仅说明发行人的议价能力严重不足，也从侧面说明发行人在开拓新客户方面表现得确实乏善可陈。
议价能力长期不足已经严重拉低了发行人业绩的质量。2020年至2023年，发行人净利润现金比率从申报期初的96.80%一路暴跌至申报期末的57.8%。大量的净利润只不过是纸面富贵，并没能转化为实际的真金白银。
更为严重的是，发行人在营收质量持续走低的同时，营收的真实性也存在不小的问题。在收入确认会计政策方面，根据发行人自述，公司收入确认依据主要有是投运报告和验收报告，其中通过投运报告确认的收入占比分别为94.58%%、84.15%、73.89%，而同行业公司大多数是通过客户验收的方式确认收入。尽管发行人一再声称上述投运报告也需要经过安装调试、客户确认等环节，但问题的关键在于何时投运以及投运多少基本上由发行人自主决定，投运报告格式系由发行人自主制定，项目名称、产品名称、规格型号、投运日期等重要信息由发行人亲自填写，投运报告的内容实际上存在着非常大的人为调节的空间。
可怕的是，发行人很可能连上述自我披露的会计政策都未严格遵守，因为报告期内存在不少项目在收入确认时并未实际取得客户确认的投运报告的情况。根据申请材料，2021年度至2023年度，发行人每年分别有2,076.06万元、956.75万元、911.51万元的收入在确认后的长达2个月内未取得投运报告，占收入的比例分别为11.1%、5.19%、3.72%，发行人对此解释称投运日期至投运报告签署日期的一般会存在一定的滞后周期，如此敷衍的说法显然很难让人信服。因为如果真的是因客观原因存在一定的滞后期，发行人针对该部分业务应该制定出一套相匹配的内控制度，譬如在日常管理上可以建立业财共享系统，以便财务部门实施掌握业务进度，进而确保财务数据的完整准确性。然而翻遍发行人问询材料，几乎都在长篇大论地解释客观原因如何复杂，却丝毫不见公司计划采取何种措施堵塞这些漏洞，发行人所述是否是真实情况暂且不论，单就如此处事态度来说也着实难以让人满意。
情况还不仅于此，发行人还存在不少项目在确认收入时连基本的外部证据都没有。根据申请材料，发行人根据工作人员的出差记录、现场验收照片等材料确认的收入金额分别为838.15万元、1,096.63万元和1,192.58万元，占各期营业收入金额的比例分别为4.48%、5.95%和4.87%。考虑到出差记录、验收照片几乎全部是发行人单方面就可以获取，根本不需要客户再次确认，发行人差不多完全可以按照自己的意愿确认收入的金额和入账时间。
很难想象，发行人作为一家志在北交所的企业，竟然从收入确认会计政策制定、收入确认政策执行以及收入确认证据获取等方面全都存在问题。即便在申报期，仍然有相当的营收连最基本的收入确认证据都不能及时完整地获取，收入确认内控有效性如此之差，又怎能让投资者相信其财务数据的真实性？
值得注意的是，发行人在收入内控有效性严重缺失的同时，销售活动也表现得相当异常，具体情况见下表：
如上表，2020年度至2023年度，发行人销售费用率分别为8.77%、8.54%、11.30%、9.54%，而同期同行业平均水平分别为20.62%、20.15%、20.45%、21.12%，发行人销售活动投入力度大约长期不足同行业平均水平的一半。俗话说天下没有免费的午餐，市场上也从来没有免费的客户，任何企业想要获取客户都必须要付出一定的销售费用，然而从发行人的实际表现来看，其对销售活动的投入力度显然落后于同行业一大截。
换言之，和同行业公司主要依靠销售活动来获取营收不同，发行人对销售活动的依赖程度显然更低，相当一部分营收似乎并不是通过销售活动获取的。考虑到发行人收入确认依据长期不足的尴尬现实，不排除有相当部分的收入很可能是通过非正常方式实现的。
综上，发行人在营收高度依赖个别客户的情况下，已经严重丧失了企业生存所必须的议价能力，不仅应收款项逾期情况和期后回款情况持续表现不佳，业绩表现也并没有足够的现流支撑，当前呈现出的业绩很大程度不过是纸面财富。更为可怕的是，发行人当下的收入确认依据也存在不小的问题，有相当一部分收入并没有足够的证据予以支撑。再考虑到发行人申报期也并没有为获取营收开展足够的销售推广活动，无论是从收入确认政策执行情况来看，还是从外部环境来看，发行人当下的营业收入都无足够的内外部证据予以支持，营收的质量和真实性均存在不小的问题。
三、原材料占成本比重持续走高，供应商体系疑点重重，毛利率奇高背后涉嫌被调节
据招股书，2020年度至2023年1-6月，发行人的毛利率分别为47.63%、47.96%、45.75%以及41.38%，尽管整体上维持较高水平，但在变动趋势上则处于缓慢下降态势，盈利能力已经有所下滑。雪上加霜的是，在对发行人的成本构成和采购体系进行考察后可以发现，发行人高毛利的真相恐怕另有隐情，甚至存在被人为调节的嫌疑。
如上表，报告期各期，发行人直接材料占主营业务成本的比例分别为75.66%、73.97%、77.67%和77.84%，原材料在成本结构中的占比一直居高不下。考虑到发行人的高毛利表现，这并不正常。因为正常来说，原材料的获取难度要远低于高技术人才以及高精尖设备，一项产品能否取得高溢价也主要取决于技术水平和设备先进程度。换言之，生产技术人员的技术素质高低和机器设备的先进程度对毛利率的影响要大于原材料。这种情况在成本结构中反映的结果是，人工成本和制造费用占比较高。但从发行人披露的成本结构来看，发行人的产品似乎并不需要高技术人才，也不需要高精尖的设备。然而在这种情况下，发行人又长期维持了如此高的毛利水平，不免让人怀疑发行人很可能对原材料的采购价格动了手脚。
从发行人的采购端的实际表现来看，上述猜测很可能就是事实。根据申请材料，发行人采购的主要原材料主要包括铁心、硅钢片、电磁线、绝缘材料、电子元器件等，原材料种类繁多的同时供应商分布却相对集中，如铁心及相关组件作为发行产品的核心原材料，2020年至2022年采购集中于泰昊电气。2023年虽然向泰昊电气采购规模大幅减少，但又集中向黑龙江新亿联国际贸易有限公司、石家庄奥嘉电力设备厂等供应商进行采购。另外，公司2023年箱体及相关附件采购金额较2022年大幅增加572.01万元，其中从河北鼎旭的新增采购金额为783.29万元，新增采购差不多全部源自河北鼎旭。
客观而言，发行人通过规模采购来降低采购成本本身无可厚非。但问题在于，上述供应商不少都存在相当多的疑点。如泰昊电气，发行人曾于2021年5月通过子公司石家庄立旭参股该公司，间接持有泰昊电气50%股权，但彼时竟然未将泰昊电气纳入合并报表。2022年12月，亦即申报的前一年，发行人将泰昊电气股权转出，2023年向该供应商的采购规模旋即大幅降低。采购时点和股权转让时点如此重合，未免让人浮想联翩。再如，河北鼎旭作为发行人新增的箱体供应商，迟至2023年5月才成立，然而发行人在其成立之初便通过子公司石家庄立旭对其持股25%。
不仅如此，还有相当多的供应商的采购规模和其自身的经营规模不匹配。据招股书披露，总共有10家单位入围发行人各期前五大供应商，绝大多数都属于小微企业，其中更是有4家供应商参保缴纳数为0，如此供应商质量怎能支撑起上市公司对采购体系的高要求？
主要供应商尚且如此，其余供应商更不用说。根据申请材料，康诺电气、泰如电气、华诺铁芯等供应商的注册地址相近。部分供应商甚至是“亲戚”，如非晶电力、康诺电气、河北技艺轩，其中非晶电力为樊艳群及其子樊世豪控制的企业，康诺电气为樊雁力及其子樊士康控制的企业，河北技艺轩为樊群艳之子樊泽轩、樊哲轩以及聂军辉共同投资的企业。樊艳群、樊雁力、樊群艳三人为兄弟关系，聂军辉为樊群艳配偶的亲属。
显而易见，考虑到发行人供应商质量之低下、股权关系之繁杂、亲缘关系之亲密，这显然不能以正常的商业逻辑进行解释。鉴于发行人的高毛利并无足够的技术水平和先进设备予以支撑，而发行人的供应商体系要么充斥着规模非常之小的小微型企业，要么是是各种繁杂股权和亲属关系的特殊供应商，如果发行人想通过压低原材料价格的方式来维持毛利率水平，简直不要太容易。
四、大额分红与巨额理财并行，产能利用率计算张冠李戴，募投项目合理性有待解释
据招股书披露，发行人此次IPO共募集资金30,619.69万元，其中23,665.57万元用于智能电力装备智慧工厂建设项目，4,954.12万元用于旭辉（金麒麟分析师）电气研发中心建设项目，2,000.00万元用于补充流动资金。梳理完发行人的现金收支以及产能情况后不难发现，发行人上述募投项目的合理性有待商榷。
据招股书显示，发行曾于2020年6月、2021年2月、2023年5月分别分红500万元、1000万元、2550万元，申报期期内合计分红4050万元。与此同时，发行人于2020年至2023年6月各期末购买理财余额分别为3721.02万元、6,335.79万元、7,626.23万元、4,678.97万元，合计购买理财产品金额22,362.01万元。也就是说，发行人申报期内仅用于现金分红和理财产品这两项非生产性活动的支出就高达26,412.01万元。且不说该部分金额已经远远超过了补流金额，也大幅超过了智慧工厂建设项目所需资金。但凡发行人专心日常经营，该部分资金通过自筹完全可以解决，根本没必要大费周章地募资28,205.57万元扩大产能，行为逻辑如此舍近而求远未免让人怀疑其募资扩产的真实目的就是到资本市场圈钱。
对此，发行人解释称：“2021-2023年产能利用率均超过100%。生产性募投项目产能的释放与新增厂房面积密切相关，发行人当前厂房较为紧张，现有厂房均已有明确用途，且生产饱和。”不过，将上述解释和发行人申请材料进行对比后不难发现，发行人的上述说法根本张冠李戴，逻辑矛盾。
按照发行人的说法，公司当前是因为产能利用率大幅超过100%，而当前产能与新增厂房面积又密切相关，所以需要募资扩产。按照发行人的逻辑，决定发行人产能的最关键因素应该是厂房使用情况，而非人员出勤情况。然而吊诡的是，发行人的产能利用率的计算口径却是人员工时。且不说人员出勤信息基本上全是由企业内部自行制作完成，其相较厂房使用情况的本身就非常容易伪造，单就用人员的出勤情况来说明厂房使用情况的解释逻辑来看本身就有些驴唇不对马嘴。考虑到折旧金额一般是按照使用面积进行分摊，为了让读者更直观了解发行人资产使用情况，估值之家对发行人的资产折旧使用情况进行了统计，具体情况如下表：
如上表，2020年至2023年1-6月，发行人非生产活动所分摊的折旧额金额占发行人资产折旧金额总的比重分别为51.57%、57.53%、64.18%、65.78%，不仅长期有多达一半的资产并没有用于生产活动，且用于非生产活动的资产还在快速增加。从资产折旧分布情况来看，发行人当下似乎并不存在所谓的厂房使用情况饱和，反而极可能存在产能过剩。在这种情况下，发行人仍然强行解释公司厂房使用面积不足、生产处于饱和状态，似乎和实际情况存在不小的出入。
综上，发行人作为一家志在冲击北交所的企业，在申报期内频现大额分红以及大额理财的情况下，还罔顾事实地解释自己是因为产能不足才上市募资。或许是为了给投资者和审核机构营造产能利用率饱和的印象，发行人选择了人员出勤这一极易被操作的数据作为产能评价指标。但凡是走过必留痕迹，从发行人的资产使用情况来看，发行人相当一部分资产并没有用于生产活动，发行人募资扩产的合理性有待进一步解释。
