上交所并购重组案例 分拆借壳：中交设计”借壳“祁连山
2024年10月，上交所发布《并购重组典型案例汇编》，对产业并购、收购亏损资产、海外并购、重组上市、吸收合并、要约收购等多种类型均有收录。本篇分享案例：分拆借壳 中交设计“借壳”祁连山
中交设计“借壳”祁连山
案例简介
本次交易为重组上市。祁连山将转出其水泥业务资产，并发行股份购买中交集团下属6家设计院资产。交易完成后，中国建材集团进一步解决水泥业务同业竞争问题，中交集团实现设计板块子公司分拆上市。本例涉及多家央企集团和上市公司，在分拆借壳的方案设计、资产置换＋托管的创新性安排、同业竞争解决方案、股东大会保障等多方面值得借鉴。
交易的背景和目的
交易背景
1.落实国务院国资委批复要求，完成“两材重组”三阶段重组整合
2016年8月，经国务院同意，国务院国资委以《关于中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团有限公司实施重组的通知》（国资发改革【2016】243号）批复同意“两材重组”，并明确要求“在实施业务整合过程中同步推进上市公司整合”。根据国务院国资委批复要求，“两材重组”按照三步走方案，现已完成第一阶段中国建材集团有限公司（以下简称中国建材集团）层面的重组和第二阶段中国建材股份有限公司（以下简称中国建材股份）的重组，第三阶段业务板块的重组已开始进行。其中，水泥业务板块涉及天山股份、宁夏建材、祁连山3家A股公司的资产整合，在2021年完成天山股份第一阶段重组的基础上，本次为对祁连山水泥资产的整合。
2.水泥行业供给侧改革深化，优化资源配置，实现供需动态平衡
自2016年以来，在国家及地方政府的去产能纲领性文件指引下，水泥行业重点推进“三去一降一补”工作任务，明确提出通过联合重组压减过剩产能。
近期，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局印发《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》（发必产业【2021】1464号），并配套发布《冶金、建材重点行业严格能效推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，在“碳达峰、碳中和”的政策背景下，国家对环境保护越来越重视，对水泥等高污染、高能耗行业的环保标准也在不断提高，水泥行业深度整合，优质资源兼并重组，推动产能集聚和升级成为趋势。
交易目的
1.解决中国建材集团体内同业竞争、兑现资本市场承诺
本次交易前，甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（以下简称祁连山或者公司，600720.SH）与天山股份均为中国建材股份控股上市公司，且主营业务均为水泥、熟料及商品混凝土等相关建材产品的生产和销售，主营业务相同。中国建材集团于2017年12月出具解决上市公司水泥业务和控股股东、实际控制人下属相关企业同业竞争的承诺，并于2020年12月将相关承诺延期至2023年12月，因此相关交易需尽快实施完成。
2.推动中交集团设计板块上市，回忆做强做大
中国交通建设集团有限公司（以下简称中交集团）按照其“十四五”发展规划和设计板块的战略目标，拟打造设计板块上市平台，借此中交集团设计板块能够整合内外资源，通过股权融资、战略并购、员工激励等方式，持续提升国有控股上市平台的估值，实现高质量发展；同时，设计咨询板块资产分拆上市，将提升资本市场对其的合理估值，也将间接提升中国交通建设股份有限公司（以下简称中国交建，601800.SH，1800.HK）的整体估值水平，实现国有资本保值增值。
交易基本情况
上市公司
祁连山于1996年7月在上海证券交易所主板上市。2009年，公司实际控制人由甘肃省国资委变更为中国中材集团有限公司（以下简称中国中材集团）；2016年中国中材集团与中国建材集团合并，公司实际控制人变更为中国建材集团。
上市公司主营水泥、商品混凝土生产销售业务，在西北部地区拥有17家水泥生产基地。2021年、2022年前三季度，因水泥业务成本、销售两端承压，公司归母净利润分别为9.48亿元、8.42亿元，同比分别下滑34.07%、11.68%。
交易对方
1.中国交建
中国交建成立于2006年10月，注册资本约161.66亿元，2012年3月在上交所上市。中交集团持有中国交建59.63%股份，为中国交建控股股东及实际控制人。
2.中国城乡
中国城乡控股集团有限公司（以下简称中国城乡）成立于1984年9月，注册资本50亿元。中交集团持有中国城乡100%股权，为其控股股东及实际控制人。
标的资产
1.置出资产：祁连山水泥100%股权
甘肃祁连山水泥集团有限公司（以下简称祁连山水泥）成立于2022年5月，是专为本次交易设立的，用于整合水泥业务，归集置出资产，由上市公司100%持股。
置出资产祁连山水泥（合并口径）的主要财务数据如下：
单位：万元
拟置入资产为中交公路规划设计院有限公司（以下简称公规院）100%股权、中交第一公路勘察设计研究院有限公司（以下简称一公院）100%股权、中交第二公路勘察设计研究院有限公司（以下简称二公院）100%股权、中国市政工程西南设计研究总院有限公司（以下简称西南院）、中国市政工程东北设计研究总院有限公司（以下简称东北院）100%股权、中交城市能源研究设计院有限公司（以下简称能源院）100%股权。其中公规院、一公院、二公院由中国交建100%持股；西南院、东北院、能源院由中国城乡100%持股。
置入资产主营业务为公路、市政、建筑工程专业领域设计咨询服务，分为勘察设计、工程试验检测、监理、工程项目管理等多个板块。报告期内，6家标的公司模拟合并报表财务数据如下：
单位：万元
交易方案
本次交易方案包括重大资产转换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。
1.重大资产置换
上市公司拟将其持有的祁连山水泥100%股权置出，并与拟置入资产中的等值部分进行资产置换。置出资产选取资产基础法评估结果作为定价依据，作价约104.3亿元，增值率25.86%。
置换后，交易对方中国交建、中国城乡将分别持有祁连山水泥85%、15%股权。中国交建、中国城乡已与天山股份签署《托管协议》，将在取得祁连山水泥100%股权后，将其委托给天山股份经营管理。
2.发行股份购买资产
拟置入资产为中交公路规划设计院有限公司（以下简称公规院）100%股权、中交第一公路勘察设计研究院有限公司（以下简称一公院）100%股权、中交第二公路勘察设计研究院有限公司（以下简称二公院）100%股权、中国市政工程西南设计研究总院有限公司（以下简称西南院）100%股权、中国市政工程东北设计研究总院有限公司（以下简称东北院）100%股权、中交城市能源研究设计院有限公司（以下简称能源院）100%股权。
置入资产以收益法评估结果作为定价依据，作价235.03亿元，增值率263.52%。资产置换的差额为130.73亿元。上市公司拟向交易对方以发行股份的方式购买拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额部分。
3.募集配套资金
本次交易拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过225,603.93万元，用于拟置入资产提升科创能力项目、提升管理能力项目、提升生产能力项目；最终发行数量将根据询价结果确定。
4.业绩承诺
本次交易中，置入资产合并报表范围内公司中有7家公司以资产基础法评估作为定价依据，不在本次业绩承诺范围内。以收益法估值作为定价依据的资产估值约231.36亿元，占置入资产的98.44%。
拟置入资产2023年至2026年预测净利润如下：
业绩承诺期间为拟置入资产交割日后连续三个会计年度（含交割当年），如置入资产于2023年交割，则置入资产的业绩承诺期间为2023-2025年；如置入资产于2024年交割，则置入资产的业绩承诺期间为2024-2026年。
5.实施过程
本次交易的主要实施过程如下表所示：
方案主要特点
央企间通过分拆借壳并资产
本次重组为A股市场首单央企间市场化A＋H股分拆借壳上市项目，涉及两大央企集团和多家上市公司。
本次交易构成中国交建（A＋H）分拆子公司公规院、一公院、二公院在A股上市，本次分拆需要取得北京证监局、上交所、联交所同意；本次交易同时构成6家设计院子公司借祁连山这个“壳”实现上市，6家设计院子公司需符合相关的财务指标、发行条件和主板定位；同时，祁连山原有水泥资产置出后将托管给A股上市公司天山股份。交易完成后，上市公司控股股东由中国建材股份变更为中国交建，实际控制人由中国建材集团变更为中交集团。
避免过度摊薄股东权益，争取股东支持
本次重组涉及关联交易，因此中国建材股份需回避表决，而上市公司股东结构极为分散，除中国建材股份外，自然人股东持股比例较高，且重组议案对上市公司每股收益有一定程度摊薄，因此本次重组面临股东大会否决的风险。
为争取股东支持，保障股东大会顺利通过，方案在实施过程中采取了以下几点措施。一是采购资产置换方案，减小发行股份规模，避免上市公司每股收益摊薄过多。二是充分利用重组草案披露至发出股东大会通知前的沟通时间，争取重要自然人股东对重组方案的理解和支持。三是举办投资人路演，宣贯中交设计的发展战略和经营情况，提升投资人和资本市场对中交设计的关注及认可，成功引入投资人增持股份并争取到其在股东大会上的投赞成票。
水泥资产在置出前先行整合
祁连山水泥成立于2022年5月，注册资本12亿元，设立目的为整合上市公司水泥业务。具体整合资产包括：祁连山本部的水泥资产、除祁连山水泥外的其他一级子公司股权（合计24家）、2宗土地使用权、7处房屋、全部8项商标。
本次内部整合涉及到祁连山本部职工的职工安置，按照“人随资产走”的原则，祁连山本部与置出资产相关的员工的劳动关系均由置出资产归集主体祁连山水泥承接并进行安置。2023年2月3日，祁连山召开三届八次职工代表大会，审议通过了员工安置方案。
采用资产置换并将置出资产托管
祁连山水泥100%股权并未置出给中国建材集团，而是经过资产置换后，分别由中国交建、中国城乡持有其85%、15%股权。中国交建、中国城乡取得祁连山水泥100%股权后，并不实际经营，而是将其委托给中国建材集团下另一上市公司天山股份经营管理。
上述方案设计主要有以下优势。一是有利于降低交易难度，如本次方案同时包含上市公司向建材集团出售水泥业务和中交集团设计类资产置入等一揽子安排，涉及主体和审批环节过多，并且会增加资金流转压力，可能导致交易难度增大，不确定性升高。二是资产置换有利于冲抵交易作价，减少股份发行数量，避免股东权益被过度摊薄。三是置换后，中国交建及中国城乡虽持股，但此前并未开展水泥相关业务，过往并无水泥行业的经营管理经验，缺乏合适的生产经营和管理人员，需要通过聘请外部专业的公司和团队协助祁连山水泥业务的生产经营和日常管理；而天山股份拥有专业的水泥行业管理经验和运营优势，将祁连山水泥的股权托管给天山股份经营管理，有利于充分发挥协同效应。
案例点评
1.央企间分拆借壳，解决同业竞争，提升公司质量
本次交易，中交集团将设计类资产整合装入上市公司平台。中交集团是国务院国资委全资持股的央企，2022年财务数据曗，其总资产2.38万亿元，净资产5,987亿元，营业收入9,301亿元，净利润328亿元。分拆出的资产，从模拟合并口径来看，2022年总资产281亿元，净资产99亿元，营业收入130亿元，净利润17亿元。
首先，分拆的设计类资产不是中交集团或中国交建的主要资产，净资产占中交集团和中国交建比例分别为0.4%、4.43%、净利润占中交集团和中国交建比例分别为5.18%、8.36%，占比均较低，不影响母公司或集团发展。
其次，分拆后形成的中交设计是行业内龙头企业，旗下的公规院、一公院、西南院、二公院在中国工程设计企业中排名靠前，2023年勘探设计业务毛利率达到31.47%，且在发达经济区中标大量合同金额5,000万元以上的项目，归母净利润17.66亿元，符合“大盘蓝筹”的主板定位。同时，资产置换的方案也有助于解决中国建材集团内部水泥资产的同业竞争问题。
最后，分拆重组的资产显著提升上市公司质量，目前中交设计是A股市场市值最大的设计咨询公司。
2.重组上市对IPO相关条件的适用
重组上市的标的资产需要符合IPO的发行条件、板块定位，以及沪深交易所《上市公司重大资产重组审核规则》规定的财务指标。同时，因重组为交易，在实务操作层面与IPO仍有细微差异。一是根据《上市公司重大资产重组管理办法》，重组上市情况下，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票注册管理办法》规定的其他发行条件、相关板块定位，以及证券交易所规定的具体条件。由于标的公司交易完成后将成为上市公司的子公司，因此其公司形式可以是股份公司，也可以是有限公司，而IPO中拟上市公司需为股份公司。二是若购买资产为多个标的，原则上模拟合并其财务数据，判断是否符合相关收入、利润等指标。
3.合理论证同业竞争不构成重大不利影响
本次置入资产与中交集团下属单位（中咨集团、养护集团、水运院、施工局等）在公路市政设计业务、工程总承包业务、监理业务、工程试验检测业务方面存在重叠。上市公司脑中介机构论证不构成重大比例影响同业竞争的主要思路如下。
一是对于中交集团的水运港航设计业务，通过从行业细分领域、资质类型、主要客户等维度，论证水运港航设计业务与公路市政设计业务不构成同业竞争，因此不纳入重大不利影响同业竞争30%计算口径。
二是对于构成同业竞争的工程总承包业务，因法律和合同限制、业主方未同意转让等原因，拟置入资产在手未履行完毕的工程总承包业务无法剥离。本次交易提供明确可行的解决方案。其一，标的公司未来不再独立开展工程总承包业务，由于拟置入资产的工程总承包业务与设计业务解痒经营、核算，未来随着现有存量工程总承包业务合同逐步收尾，不会构成存在实质性不利影响的同业竞争。其二，标的公司不开展工程总承包业务，并不会影响标的公司直接面对业主开展独立的勘察设计业务，而且标的公司在不开展工程总承包业务情况下，通过调整业务模式，可继续承接工程总承包相关的勘察设计业务及工程管理业务，最大程度减小对标的公司业绩的影响：一是由工程局担任独立总包方，设计院分包公路市政的勘察设计业务，二是设计院与工程局组成联合体，设计院担任牵头方，但约定设计院只从事工程项目管理和勘察设计业务，不从事施工业务，工程局只从事施工业务，承担施工主责。鉴此，工程总承包业务不纳入重大不利影响同业竞争30%计算口径。对于中交集团的其他涉及同业竞争的业务，均制定明确的解决方案。
报告期内中交集团下属企业从事公路、市政设计业务及相关领域监理业务、运维期检测业务的合计收入、毛利占同期置入资产主营业务收入、毛利的比例均未超过30%，不构成重大不利影响，且有明确解决方案。
此外，本项目中置入资产关联交易的比例、交易必要性及作价公允性的论证，对于类似情况也有一定借鉴意义。
（文章来源：新浪财经）
