全面注册制为何缓行？问题到底出在哪儿？
在2019年科创板试点注册制、2020年创业板推广注册制以及《证券法》修法将注册制写入法律后，市场原本普遍预期2021年上半年就将全面实行注册制，然而证监会2月底新闻发布会上明确表示“证监会将在试点基础上进一步评估，待评估后将在全市场稳妥推进注册制”，市场普遍预期全面注册制将缓行。
全面注册制为何缓行了？显然是监管部门领导对注册制效果并不满意，认为还存在一些问题需要进一步改革。除了监管部门不满意，市场也对注册制改革不满意，已经有“注册制还是注水制”的说法，强烈呼吁要把好IPO入口关；发行人和中介机构也对注册制改革不满意，认为注册制与核准制并没有本质差别，甚至还不如核准制程序方便，一些原本犹豫的优质公司决定还是到境外上市。
为什么注册制推进了两年，监管部门不满意、市场不满意、发行人不满意、中介机构也不满意？问题到底出在哪儿？
注册制改革的初心是什么？
从2019年科创板试点注册制的一系列文件中，可以看出注册制改革的初心有以下几点：
1、留住优质上市资源在境内上市，“发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展”；
2、坚持市场化导向，强化市场约束；坚持法治导向，依法治市；强化信息披露监管，归位尽责；坚持统筹协调，守住底线；
3、界定市场与监管的边界，交易所审核证监会监督监管。
归纳起来9个字：建制度、不干预、零容忍
注册制改革效果如何？
要评估注册制改革效果，不妨针对注册制改革初心来提出几个问题：
1、优质上市资源留住了没有？
2019年试点注册制以来，业绩亏损、红筹架构、VIE结构、差异化表决权等之前传统的A股IPO障碍都已经得到了突破，已经不再成为障碍。以中芯国际(55.740, 0.86, 1.57%)为代表的一批优质公司登陆了科创板，但是依然有大量新经济代表公司选择在境外上市。境外上市的知名公司有在美国上市的贝壳网、小鹏汽车、理想汽车、金山云、达达集团、名创优品、逸仙电商等；在香港上市的京东健康、泡泡玛特、农夫山泉、华润万象等；还有从美国到香港二次上市的京东、网易、新东方等；滴答出行、滴滴出行、快手、字节跳动、京东物流等知名公司也都在筹备港股上市而没有在A股上市的计划。港交所聚集了几乎所有中国新经济代表公司，而沪深交易所只能表示羡慕。
看看A股IPO排队名单，再看看准备去境外上市的公司名单，这个问题不难回答：注册制试点两年了，大量优质上市资源没能留在境内上市！
2、市场化做到了没有？
《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确提出“尊重市场规律，明确和稳定市场预期，建立以市场机制为主导的新股发行制度安排”。市场普遍预期的IPO市场化改革成功的标准，一是市场拒绝一些公司的发行，二是有些公司会因为市场环境不好自主决定缓发发行。
2020年下半年，曾经出现过上纬新材(13.020, -0.04, -0.31%)压着上市市值条件发行的情形，也出现过个别公司拿到注册批文后暂不启动等待发行时机的情形，上市后很快破发也并不稀奇，IPO市场化改革初见成效，有公司被市场拒绝这种情况就差一层窗户纸了。
然而，2020年10月起，IPO发行节奏骤然放缓，注册环节出现堰塞湖，以过会待注册的公司需要排队两个月才能提交注册，再两个月才能完成注册。视市场情况每周批文数量稳定，科创板和创业板对等发注册批文，发行节奏显然存在人为控制，市场挑选公司远未实现。
看看过会后等待批文的公司数量，这个问题也不难回答：注册制试点两年了，新股发行的主导机制依然是有形之手而不是市场机制。
3、法治化做到了没有？
《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确提出“依法全面从严监管，保护投资者合法权益，进一步明确市场参与各方权利义务，逐步形成市场参与各方依法履职尽责及维护自身合法权益的市场环境”。
2019年注册制试点以来，总体上做到了健全规则体系依法审核透明审核，但依然存在一些问题：
（1）规则执行层层加码，窗口指导难以杜绝
以近期引起市场广泛质疑的股东核查为例。2021年2月5日，证监会出台了《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，沪深交易所也相继出台了科创板和创业板的配套审核要求。客观说，IPO过程中确实存在利益输送可能，也可能有腐败问题空间，也会存在通过多层股权架构代持隐藏真实股东的可能。要求进行股东核查是合理的，针对核查出台统一的规则适用指引，是依法监管而不搞窗口指导的表现。
但是，这指引在具体执行时被层层加码了，窗口指导又回来了。指引第五条规定“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在本指引第一项、第二项的情形”，文件明明要求的是“入股异常”才穿透核查，但审核人员执行起来却要求全部核查，远超文件要求。
监管本意是查代持和利益输送，但具体执行时很多层股东追上去，间接持股比例很小的股东也要核查，压根没任何意义，纯属劳命伤财。有些追上去的个人，持股比例算下来甚至不到0.01%，就算上市后市值有100亿，这个个人持股市值也就是100万的事，扣除投资成本和税负损耗，收益就几十万，哪里算得上有利益输送？这种核查有什么意义？有些PE投资基金已经设立了多年，投了多家公司，并非为专投某个IPO发行人而设立，怎么可能会为了给某个小LP输送利益而投资这家公司？
某知名科创板公司撤了材料，据了解是因为审核提了两个要求：1、披露美国相关的主权基金幕后股东方；2、美国业务的公司都要出具没有产品质量问题的证明。这种问题，不就是逼着公司撤材料吗？主权基金幕后股东方核查有什么必要呢？还有传言有项目涉及沙特的某基金，审核人员要求核查沙特王室有没有代持和利益输送。
超出文件明确要求的核查和披露，都属于不依法审核。监管部门的有关人员不尊重法治，市场主体怎么会敬畏法治？
审核人员例行问问题，什么问题都问到，自己就没有责任了，全然不顾这些问题是否对投资者有意义，是否给发行人和中介机构增加无谓的成本，是否可能影响发行人和客户供应商之间的商业合作关系。对于全球各交易所都抢着要的优质上市公司来说，为什么要在你这里接受这些无聊的问题？又不是非得在你这里上市不可。对于那些在A股上市都心存侥幸的公司来说，反而是什么变态无聊的问题都会接受，只要你同意我上市，啥都好说。于是乎，优质知名公司纷纷回避了A股上市，而浑水摸鱼滥竽充数的公司蜂拥而至，审核被迫加强把关，形成了恶性循环。
（2）审核期限钻规则空子
根据科创板和创业板的IPO注册管理办法，交易所审核、发行人与中介机构回复问询、证监会注册都是有时间限制的，所以才有了审核期限可预期的说法。
然而，为了避免新股冲击市场，保证新股发行的持续性，监管部门选择了控制发行节奏。一边要控制发行节奏，一边注册审核期限有规则限制，如何既控制节奏又不明显出现监管部门违规，成了一个需要解决的问题。
首先找到的规则漏洞是“发行人根据要求补充、修改注册申请文件，以及中国证监会要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查的时间不计算在内”，在规则里，发行人补充修改文件和中介机构核查是没有期限的，于是在科创板注册制实施不久，证监会在注册环节就已经不再逐轮披露注册阶段反馈回复，外界也就无从对注册环节是否存在逾期行为进行监督了。
最新找到的规则漏洞，是规则里竟然没有对交易所审核通过后到提交注册的时间限制！审核通过前的审核时间算交易所的，提交注册后的审核时间算证监会的，两者总时间是有规则明确规定的，但是过会后提交注册前这段时间是没有谁需要负责的。于是出现了大批公司已经通过了交易所审核，但是不让提交注册的情形，注册完成一批，再新提交一批，很多公司过会超过两个月依然轮不到提交注册申请。
这两个规则漏洞，显然不是注册制文件的立法本意，但是为了控制发行节奏，不得不在字里行间之内钻了空子。
（3）对发行人和中介机构心慈手软
申报即担责与压严压实中介机构责任做的还不够，监管部门还是存在着一贯的处罚难问题。
注册制下IPO出现堰塞湖是一种不正常的情形，两个交易所的审核速度其实是正常的，但注册速度慢了，主要是考虑市场承受能力控制了批文节奏；某种程度上来说，其实批文节奏也还正常，尽管比2020年8、9月份的峰值慢了，但现在这节奏也是一年500多家IPO呢，与历史相比一点都不慢。之所以出现了堰塞湖，更主要问题是不少发行人觉得窗口难得抢着报，申报公示太多了，总体质量就下降了，在严把入口关的要求下，堰塞湖也就出现了。
尽管规则中明确了“申报即担责”，但实际上只有特别过分的，交易所才给予处罚，因为材料质量不过关而不受理的，一家都没有。对于审核中发现问题的，会有现场督导和现场检查，但又规定了十个工作日内撤回申请原则上不再检查，没有履行现场检查或督导就意味着很难掌握充分证据，对发行人的处罚也就几乎没有实质性处罚了。
某种程度上，监管部门对发行人和中介机构还是太心慈手软了。
交易所会觉得如果企业本身没有重大问题，只是因为中介机构工作不到位而否掉企业，对企业来说有点太冤枉了，就对材料质量问题有些手软。导致了现在很多申报是半成品报先排队，反正要问询嘛，就给审核留一些问题来提。甚至有些投行把审核员当项目组成员改招股书，把审核当公司的内核质控把关质量。
审核放松，是堰塞湖入口过多的重要原因，完了审核怪罪中介不把关。从项目组的角度，只要审核通过就行，投行自己的内核质控根本拦不住项目。问题是，你审核都会放过的问题，我投行为什么要自己把关，为什么这钱不去挣呢？逻辑不通嘛！
交易所心慈手软了，申报家数就更多了，反正先排队嘛，材料可以慢慢改，堰塞湖也就出来了。交易所审核放松了，证监会也觉得不靠谱，于是注册环节变严了，带来了注册环节和审核环节的矛盾。
所以，这个问题也不难回答：法治化有进步，但依然存在很多问题。
4、现在的注册制与核准制到底有什么不同？
在投行和发行人看来，注册制与核准制最大的差别就是审核环节多了一道手续，原先证监会发行部一家说了算，现在交易所审完了没完，还得等证监会注册，单审变成了复审。
而在发行环节，由于发行节奏人为控制，除了放开23倍市盈率的发行价限制，注册制与核准制没有本质差异，而放开发行价只是回到了2012年之前的核准制而已。
至于上市后的交易环节，无论是前五个交易日放开涨跌幅还是5个交易日后涨跌幅到20%，与注册制都没什么关系。
所以，这个问题的答案是：注册制审核实质性判断确实稍少了一些，但并没有特别的本质不同，反而程序上更麻烦了，如果不是放开了发行价限制，对于发行人来说没有实质性差异。
5、为什么IPO与再融资注册制效果差异巨大？
相对于IPO来说，再融资的注册制效果要更好一些，审核效率大幅提高，批文节奏也没有人为控制，更多是拿到了注册批文而不能得到市场认可发不出去，真正做到了发行环节的市场化。那么，为什么IPO与再融资注册制效果差异巨大呢？
核心在于IPO对于市场来说是新增一个公司，上市牵涉的利益太多，不仅仅是发行人本身的事，大股东身家财富、PE股东变现退出、地方政府政绩、中介机构利益……一个公司IPO背后推动的力量太大了，在上市成本收益不对等问题解决之前，巨大的利益下申报节奏根本由不得发行人和中介机构决定。再加上全民中奖型打新之下，二级市场对IPO的关注度更高、中小投资者关注、媒体关注，证监会和交易所的审核肩负着巨大的压力，审核人员不可避免的存在免责思维，从而会影响审核执行，也带来了市场化法治化不坚决。
而再融资是存量市场的事，发行定价早已市场化，认购再融资的投资者风险收益相匹配，甚至于风险大于收益投资者亏损很常见，利益平衡之下，才能更充分发挥市场机制的主导作用。加之舆论和投资者对再融资的关注度要远低于IPO，改革面临的阻力也更小一些，市场化之路就可以更坚决一些。
注册制改革当不忘初心
注册制改革远不止是IPO环节从核准制改成了注册制，注册制是重新定义了市场、审核与监管的关系：在“以信息披露为核心”、“建制度、不干预、零容忍”的注册制精神指导下，形成监审分离、市场主体各负其责的机制。
注册制改革是怎么走回核准制老路的？注册制下优秀公司为什么选择优先境外上市？很重要的一点，是注册制改革偏离了初心，既没有做到市场化，也没有做到法治化，可预期性大幅下降，信息披露不是以投资者需要为方向而是以审核人员免责为方向。
所以，全面注册制改革之前，需要认真评估两年运行下来出现的一些问题，要回归改革初心：
1、坚持市场化，信任市场机制，忍住短期冲击
2、坚持法治化，不搞层层加码，让市场对规则有明确预期
3、压严压实中介机构责任，坚决执行申报即担责，严控中介执业质量
4、出口畅通阻在入口，要严控申报质量监管把好入口关，注册制精神不在实质判断而在形式审核
只有坚定市场化法治化方向、真正做到“建制度、不干预、零容忍”、做到审核过程、规则、标准、期限等可以预期，投资者退出没有顾虑，才可能吸引优质公司在境内上市，而不是只靠上市后估值优势来吸引投机者突击入股。
改革当以稳步推进为宜，一步到位未必更好。注册制的全面推进，也很难说到什么情况下才是准备充分了。改革只有在改革中才能不断完善，等待时机则可能永远都不会有改革的机会。
但是改革就是这样，不求一步到位，但求坚定方向久久为功。愿证监会认真评估对注册制实施的效果和存在的问题，坚定改革方向，不忘改革初心，持续推进全面注册制改革。
