滨江集团暗藏隐忧:净负债率“踩红线” 增收不增利
10月15日，滨江集团（002244.SZ）发布一则，关于签订《杭政储出[2020]59号地块合作开发协议》的公告。其表示，通过并购方式获取项目，进一步增加土地储备，有利于增强公司的可持续发展能力。
大量的合作开发是滨江集团快速取得千亿“门票”的关键和捷径，不可避免的是较为容易出现增收不增利的现象。与大多数全国化布局的房企对垒，滨江集团仍在固守自家的“一亩三分地”浙江，是龙头房企中为数不多的地方房企。
如何闯关，走出舒适区？成为最严峻的课题。“窝冬”浙江，并非就是幸福的彼岸，土储不足、增速放缓以及长期偿债能力减弱等诸多问题，成为其燃眉挑战。
千亿新贵，权益占比仅48.5%
近年来，区域龙头房企滨江集团的销售规模有着较为快速的增长，从突破500亿到踏入千亿门槛仅用了短短三年时间。然而，真正归属于其的销售额到底占到几成引起关注，换言之，千亿规模的“含金量”是高还是低？
图1显示，2015年至2019年滨江集团分别实现签约销售金额233亿元、366.8亿元、615亿元、850.1亿元和1120.6亿元，呈现持续增长态势。从增速来看，其于2016年至2019年的同比增速分别为57.42%、67.67%、38.23%和31.82%，近三年的增速持续下降。
另从半年度来看，去年上半年滨江集团实现销售额共516.7亿元，同比增长27.42%；今年上半年实现销售额共547亿元，同比增长仅5.86%，增速较2019年同期下降了21.56个百分点。
由于房地产行业与国民经济的联系极为密切，受到国家宏观调控政策影响较大，所以密切关注行业调控政策，及时调整业务的经营策略非常重要。在今轮调控周期下，滨江集团的千亿销售规模更多得靠合作开发来推动。
半年报显示，在上半年547亿元的销售额中，权益销售额为265.1亿元，同比增长26%，销售权益比例48.5%，较上年同期上升8个百分点。另据克而瑞公布的2019年中国房地产企业销售榜TOP200显示，滨江集团去年的1120.6亿元全口径金额排在榜单第31位，而却以422.8亿元的权益金额排在榜单第61位，权益比例仅为37.73%，明显低于大型房企平均水平。
据悉，当前滨江集团继续实施“1+5”的发展战略，“1”指房地产主业，“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。在区域布局方面，其聚焦杭州，深耕浙江，辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市。某种程度上来说，滨江集团的业绩增长得益于浙江市场的快速发展，不过还需加强全国范围布局。
“沉迷”杭州，新增货值权益仅49.6%
大量的合作开发，体现在拿地方面，滨江集团每期新增土地储备的权益比例也就较低。资料显示，在2015年新增的4个项目中，权益比例均低于40%，最高的是位于平湖的万家花城项目，权益比例为35.1%；在2016年新增的12个项目中，仅位于杭州的天目山小镇项目的权益比例达到100%，另有2个项目的权益比例高于50%。在2017年新增的16个项目中，权益比例高于50%的项目有5个，等于50%的项目有4个。
2018年，滨江集团新增土地储备项目26个，新增土地面积176.93万平方米，计容建筑面积346.97万平方米，土地款总额496.43亿元，平均楼面价1.43万元/平方米。在这26个项目中，权益比例最高的是位于湖州的长田春晓项目和十里春晓项目，权益比例均为70%，另有16个项目的权益比例低于50%。
2019年年报显示，期内，滨江集团新增土地面积126.52万平方米，新增土储计容建筑面积295.39万平方米，土地款总额503.71亿元，平均楼面价为1.71万元/平方米，新增土储货值权益比例52.8%，比上年提高15.4个百分点。需注意的是，楼面价的走高其盈利风险会相应增大。
今年上半年，滨江集团再发力扩储。数据显示，其共新增土地储备项目20个，其中在苏州新增3个项目，成功开拓苏州市场。累计新增土储计容建筑面积313.94万平方米，土地款总额523.93亿元，权益土地款280.4亿元，平均楼面价为1.67万元/平方米，新增土储货值权益比例49.6%。对比可知，上半年滨江集团的拿地规模大于2019年全年。
截至今年中期，滨江集团的土地储备总建筑面积为1262.01万平方米，目前这些土储量并不充足，受制于此未来的业绩增长可能会进一步放缓。此外，土地储备可售货值约2700亿元，其中杭州内占62.4%；除杭州外，浙江省内其他城市约占23.8%，布局嘉兴、湖州、宁波、金华、温州、台州等城市；省外目前已开拓上海、深圳、江苏和江西，占比约13.8%。
图2显示，反映滨江集团存货去化压力的指标“存货/平均预收账款”自2017年达到底值（1.06）后便大幅增加至2018年的2.11和2019年的2.09。而其预收账款周转率则呈现一增一减总体向下的走势，由2015年的0.81下降至2019年的0.62。所以，在近五个完整财年里，滨江集团的总体营运能力有所减弱。
另于今年前9月，滨江集团的“存货/平均预收账款”为1.65，较2019年前9月下降9.34%，较2019年下降21.05%，表示存货去化压力有所减小；不过其预收账款周转率则由去年前9月的0.27下降29.63%至今年同期的0.19，收入结转速度下降。
增收不增利，归母净利润占比仅55.64%
收入结转速度欠佳，滨江集团的获利能力也并不理想。今年1-9月其实现营业收入共129亿元，同比增长29.79%；实现净利润为15.97亿元，同比却下滑13.05%；归属于母公司所有者的净利润为8.89亿元，同比微增3.16%。
三季报显示，销售费用同比增长45.52%，系本期预售楼盘及广告宣传费较上年同期增加所致；管理费用同比增长45.05%，系本期合并范围增加所致；投资收益同比减少60.31%，系本期确认的联营企业的投资收益减少所致；信用减值损失同比减少200.24%，系本期计提坏账准备增加所致。
另从盈利能力来看，图3显示，滨江集团在2015年至2019年的毛利率分别为32.27%、25.05%、30.40%、35.74%和35.10%，其中去年同比减少了0.64个百分点。今年前9月，其毛利率为36.58%，较2019年同期下降了3.64个百分点。
此外，其期间费用率由2016年的2.94%持续增加至2019年的7.43%，总体增加了4.49个百分点。今年1-9月，该指标为12.24%，与2019年同期基本持平。结合来看，去年至今滨江集团的盈利能力有所减弱。
需留意的是，2017年滨江集团实现营业收入137.74亿元，归母净利润为17.11亿元；而在2019年其实现营业收入249.55亿元，归母净利润为16.31亿元，在收入大幅增加的同时归母净利润却出现下滑现象，增收不增利的情形也与合作开发模式有关。
经标准排名统计显示，在2017年至2019年末，滨江集团的归属于母公司权益占权益总额分别为87.28%、79.01%和73.92%；而在2017年至2019年其归母净利润占净利润的比例分别为74.09%、38.61%和41.06%。截至今年9月末，归母权益占比为66%，前9月归母净利润占比为55.64%。对比历年表现来看，滨江集团的归母权益占比和归母净利润占比的差异较大。
融资44亿元，净负债率“踩红线”
面对土储不足的压力，滨江集团扩拿地规模重金投入的同时，也频繁地进行债券融资，进而推高其杠杆水平。半年报显示，其到8月共进行6次债券融资，总余额达44亿元。其中，债券类型为一般短期融资券的20滨江房产CP001、CP002和CP003分别于1月9日、2月26日和3月12日起息，当前余额分别为9亿元、9亿元和3亿元，票面利率分别为4.00%、3.24%和3.00%；而债券类型为一般中期票据的20滨江房产MTN001和MTN002分别于2月20日和3月12日起息，当前余额分别为12亿元和5亿元，票面利率分别为4.00%和3.85%；另于8月24日起息的20滨房01公司债当前余额为6亿元，票面利率为4.00%。
如图4所示，2015年至2019年末滨江集团调整后的资产负债率分别为55.60%、46.99%、52.80%、69.00%和69.73%，自2016年起便持续上升。截至今年9月30日，该指标为69.76%，较2019年末增加了0.03个百分点。
相较于调整后的资产负债率，滨江集团的净负债率上升幅度更大。其中在2016年末和2017年末净负债率分别为-11.22%和-3.87%，处于行业较低水平，而在2018年却大幅增加92.54个百分点至88.67%。截至今年9月末，其净负债率为103.00%，较2019年末增加了24.86个百分点。
此外，结合剔除预收款后的资产负债率不大于70%、净负债率不大于100%、现金短债比不小于1的三条红线来看，滨江集团的这三大指标有净负债率踩中红线。
图5显示，滨江集团的短期偿债能力在2015年至2017年实现大幅增长后快速回落，随之便呈现缓慢增长态势。截至今年9月末，其调整后的速动比率为1.38，较2019年末增长15.97%；调整后的现金比率为0.42，较2019年末增长2.44%，短期偿债能力有所增强。
需注意的是，反映滨江集团长期偿债能力的指标“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”由2015年末的0.59下滑至2017年末的0.23，仅在2018年增长至0.54后便再次下滑。截至今年9月末，该指标为0.34，较2019年末下降了17.07%，长期偿债能力有所减弱。
“绿色透明、绿色发展”需双管齐下
近年来，国家先后印发了《绿色建筑行动方案》《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，同时提出了“适用、经济、绿色、美观”的新时代建筑方针，要求推广绿色建筑和装配式建筑，发展超低能耗房屋等绿色节能建筑。
作为建筑开发的践行者，房企积极以绿色发展理念进行业务拓展非常重要。发展绿色建筑有利于节约资源、降低能耗，打好去产能攻坚战，是引导建筑业走向高质量发展的重要手段。结合生活，有利于改善人居环境，促进人与自然和谐共生，满足人民日益增长的美好生活需要。
滨江集团在追求业绩规模的同时，对于绿色建筑的研究开发也要同样重视。同时其并未在年度社会责任报告中披露相关内容，未来在绿色建筑星级面积和污染物排放及能耗的具体情况等方面需加强披露。
据官网显示，在产品研发方面，滨江集团已建立“A+定制、A+豪华、A+经典、A 豪华、A 经典、A舒适、B豪华、B经典、B舒适、C豪华、C经典、C舒适、D定制、D豪华、D经典、D舒适”共四大产品体系十六个标准版本，并将标准化体系进一步延伸到物业服务、小区配套及专业服务等房产各相关行业。
此外在绿色建筑的打造方面，滨江集团在社会责任报告中表示，其在外墙、屋顶保温系统等方面进行了处理和改进，如外墙采用了铝板及外墙内保温的双层保温系统、屋顶双层保温系统、屋面绿化系统等，有效的节约了能源。
而经过对前期普通铝合金窗、塑钢门窗等的使用比较发现，断桥隔热中空玻璃门窗对节能最有利。滨江集团从2001年起就开始在万家花园项目中采用双层玻璃铝合金窗的做法。目前，断桥隔热中空玻璃已经在项目中大面积使用。
由于绿色发展乏力和部分财务指标不佳，滨江集团未能入选国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合编制发布的《2019中国房企绿色信用指数TOP50》。
截至发稿，对于上文提及的相关问题，滨江集团并没有作出回复。
