森麒麟上市刚满两月:又要融资22亿 采购数据前后矛盾
采购数据前后上下左右都矛盾。
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2020年9月11日，森麒麟（002984.SZ）成功在深交所中小板上市，募集资金共计12.09亿元。
2020年11月17日，上市刚满两个月的森麒麟，又计划公开发行可转债，募集21.96亿元。
如成功发行，森麒麟将在不到70天的时间里，连续募资超34亿元。
有趣的是，截至2019年末，上市公司净资产也只有36亿元。
这么有故事的主角，瞬间吊足了风云君的胃口，必须来认识一下。
一、业绩好转，似乎不缺钱？
今天，咱们就从最直观的业绩入手。
从下图可以看出，森麒麟的营收增长的还算不错：2015-2019年期间的复合增长率为22.64%。
2019年，森麒麟实现营业收入45.79亿元，同比增长了9.65%。
收入增长的同时，森麒麟的盈利能力也在提升。2019年，森麒麟实现毛利率32.17%，同比增加了3.71个百分点；2020年前三季度实现毛利率34.54%，同比提升了4.28个百分点。
毛利率的提升也带动了净利率的上涨。2019年，森麒麟实现净利率16.18%，同比增加了4.48个百分点，2020年前三季度继续提升至20.21%。
在营业收入和毛利率的带动下，森麒麟的净利润也在持续增长，2015-2019年期间的复合增长率为53.63%。
2019年，森麒麟实现净利润7.41亿元，同比增长了51.63%。2020年前三季度实现净利润7.16亿元，同比增长了35.63%。
此外，森麒麟的现金流也不错，并且最近实现大幅提升。2019年，森麒麟实现经营活动净现金流15.94亿元，净现比达2.15；2020年前三季度净流入12.21亿元。
加总来看，最近一年又三个季度，森麒麟经营活动共实现净现金流入28.14亿元。截至2020年9月末，森麒麟共拥有货币资金22.34亿元，占总资产的28.66%。
这么看来，森麒麟不仅有增长，有业绩，还有现金流，好像并不是特别缺钱。
那么，上市公司手里的首发募资还没捂热，为何又要如此着急的募资？
风云君不由得开始十分好奇，这34亿元募资资金到底都是用来干啥的。
二、募投项目玄机重重
1、近2/3首发募资用于补充流动资金
森麒麟首发募集12.09亿元，主要用于三个方向：年产8万条航空轮胎项目，研发中心升级项目，补充流动资金。
可以看到，森麒麟用于补充流动资金的金额高达7.50亿元，占到总募集资金的将近三分之二，而用于生产线扩建的资金只有2.09亿元。
补充完流动资金之后，森麒麟又计划发行可转债，募集近22亿元，用于一条新的生产线扩建项目。
森麒麟一边现金流在好转，一边又要募集补充流动资金，这难道是在储备粮食好过冬吗？
再来对比一下首发募投的“年产8万条航空轮胎”，以及可转债计划的“年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎”两个募投项目。
风云君发现，包括航空轮胎、赛车轮胎在内的特种轮胎业务，竟然在2019年只贡献了0.03%的收入，而剩余收入则主要来自子午线轮胎相关的业务。
不是真的，风云君突然觉得，可转债募投项目才更加像一个正儿八经的主业，而这首发募投项目，竟像是个来凑数的。
2、乘用车胎是第一大收入来源，特种轮胎可以忽略
果然，事实又一次验证了风云君敏锐的第六感。
森麒麟的实际控制人是秦龙，秦老板最早从事的是橡胶和轮胎贸易业务，从2007年开始筹划向轮胎制造转型，随后成立了森麒麟。
具体来看，森麒麟的产品包括半钢子午线轮胎和航空轮胎，根据应用类型又可区分为乘用车轮胎、轻卡轮胎及特种轮胎。
从收入数据上看，森麒麟的业务以乘用车胎为主。2017-2019年期间，经济型、高性能两类乘用车胎贡献了总销售收入的八成以上。
乘用车胎类别里的特殊性能轮胎主要为自修复轮胎、缺气保用轮胎、石墨烯轮胎，这类轮胎的市场需求整体较小。
特种轮胎主要包括赛车胎、航空轮胎等，首发募集资金便投向了这一业务。
不过这一业务就是听上去比较唬人，上市公司的实力并不高。
因为从收入上看，2017-2019年，这一板块实现的销售收入占比还不到百分之一，几乎可以忽略不计。
这么说来，倒是有点意思：上市公司先是用首发募资补充已经明显好转的流动资金、扩建一个算不上主业、但看起来特别高大上的生产线，然后又以扩建主业为由快速发起二次募资。
确实很有思路。
三、收入依赖境外，受益贸易摩擦
1、自主品牌存劣势
熟悉风云君文章的老铁，读到这里可能会提出一个问题。
在之前的文章里，有上市公司因为汽车行业销量下滑导致业绩下滑，为何森麒麟的收入反而还增长了呢？
因为，轮胎和某些汽车零配件还是有些区别的。
轮胎市场其实是由配套胎市场和替换胎市场组成的。其中配套胎市场主要依赖于新车产量，市场景气度与汽车工业景气程度存在正相关性；而替换胎市场主要依赖于汽车保有量。
因为，相对于其他汽车零部件，轮胎算得上易耗品，因此替换胎需求具备一定刚性，受汽车市场景气度影响较小。
而森麒麟的轮胎主要面向替换市场，经销模式是替换市场的主要经营方式。森麒麟的销售模式，也主要以经销模式为主。
2017-2019年，经销模式下实现的销售收入占到营业总收入的九成以上。
在这里，有两句话引起了风云君的注意。
在经销模式下，轮胎企业存在通过自主品牌、定制品牌进行产品推广的营销策略。
沿着这句话，风云君关注到以下信息。
森麒麟称，在半钢子午线轮胎领域，其主要有四个品牌，分别是：森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德林特（DELINTE）、GROUNDSPEED。
但是，从具体数据来看，森麒麟每年依靠自主品牌实现的销售收入，大约只占到总销售收入的一半。剩余的部分来自定制品牌。
定制品牌的意思是，由公司自主完成轮胎设计、生产等环节，后续由客户以其自有品牌及渠道对外销售。
这也在一定程度上，体现出了上市公司在品牌方面的劣势。
2、泰国工厂受益于贸易摩擦
从来源上看，森麒麟的营业收入主要来自境外，尤其以北美、欧洲地区为主。
2017-2019年，森麒麟在境外实现的销售收入，分别占到销售总收入的89.73%、94.66%、97.20%。
这时，可能又有老铁站起来提问，轮胎行业是我国出口创汇的重要行业，但是近年来我国的轮胎行业受到美国、巴西等多个多家的反倾销、反补贴调查，并遭受美国“双反”裁定后高额惩罚性关税、反倾销税、反补贴税等负面影响。
为何森麒麟似乎没受到任何影响呢？
没错，不仅没受到影响，相反，森麒麟的业绩增长还有些受益于此。
这是因为，森麒麟在青岛、泰国两地建有生产基地。并且，泰国工厂实现的销售收入比青岛工厂还要高出不少。
泰国工厂是自2014年11月起开工建设的，设计产能1，000万条/年，随着产能逐步释放，覆盖了美国市场现有需求量，对美国出口不受贸易摩擦影响。
2017-2019年，上市公司泰国工厂对美国出口金额，占两个工厂对美国出口总金额的比例分别为92.57%、94.03%、97.75%。
并且，泰国工厂受益于中美贸易摩擦，产品销量、销售均价均得以增长，这也是森麒麟近两年业绩增长的关键。
说到这里，似乎理解了上市公司计划发行可转债扩建泰国工厂的用意。
四、采购数据矛盾！花出去的钱算不清？
分析完业绩和业务，风云君要来说说其他方面的发现了。
风云君总是能给大家带来惊喜，是不是？
1、前五大供应商采购额大于总采购额
首先，风云君说说在2020年8月31日最新版招股说明书中发现的问题。
根据上市公司披露的数据，2017年，天然橡胶前五名供应商的合计采购额为5.35亿元，占此类原材料总采购金额的71.32%。
（表1）
然而，对比另一组数据，风云君发现，森麒麟这前五大供应商的采购金额，竟然比当年天然橡胶原材料5.07亿元的总采购额，还高出了0.28亿元。
（表2）
对此，上市公司可能会做出以下解释：这两组数据的统计口径是不同的，表1中前五大供应商的采购数据是包含增值税的金额，而表2中原材料采购数据则是不包含的。
那风云君干脆就按照这个假设，再为老铁们做个简单的计算，增值税率采用历史最高的17%计算。
如此，依据表1中的“5.35亿元、71.32%亿元”可以计算得出，当年天然橡胶（含税）总采购额为7.50亿元。
而依据表2中的“5.07亿元”，计算得出的天然橡胶（含税）总采购额则为5.93亿元。
两个计算结果之间，有着1.57亿元的明显差异。
其实，2018年的采购数据也存在这样的问题。
依据表1中的“1.70亿元、45.43%”计算得出，当年天然橡胶（含税）总采购额为3.74亿元；
而依据表2中的“5.32亿元”，计算得出的天然橡胶（含税）总采购额则为6.23亿元。
两个数据之间，也有着2.58亿元的差异。
2、采购数据存在很多版本
进而，风云君又发现，森麒麟天然橡胶的采购数据，竟然还存在好几个版本。
（数据来源：招股说明书20180504）
依据2018年5月4日那版招股说明书，2015-2017年，天然橡胶的采购金额分别为2.13亿元、2.25亿元、4.62亿元。
（数据来源：招股说明书20181018）
但是到了2018年10月18日，2015-2017年，天然橡胶的采购金额竟然变成了2.27亿元、2.36亿元、7.50亿元，分别增加了0.14亿元、0.11亿元、2.88亿元。
（数据来源：招股说明书20190614）
等到了2019年6月14日那版招股说明书，天然橡胶2017年的采购数据又从7.50亿元，变成了5.07亿元。
另外，风云君发现，上市公司披露的天然橡胶采购单价，也出现过不同版本。
（数据来源：招股说明书20181018）
2019年之前，上市公司披露的采购单价为12.97元/千克，但之后的版本却变成了12.32元/千克。
（数据来源：招股说明书20190614）
总之，森麒麟招股说明书中的采购数据，必然是存在问题的。
堂堂一家上市公司，连自己花多少钱采购的原材料都记不清，你们信吗？风云君小时候买块糖，都要掏小本本记下来的呢。
其实，采购数据本身存在的问题之外，更加体现的是上市公司对信息披露的态度。小时偷针，大时偷宝。
总结
从披露的信息发现，森麒麟的泰国工厂还存在分红限制。这起源于泰国工厂在2017年、2020年申请的银团贷款。
依据两份贷款协议中的分红限制条款，如果不能提前还款，那么泰国工厂在2024年8月之前，不能向母公司分红。
而从前面的分析可以知道，泰国工厂是上市公司最大的收入来源。不仅如此，上市公司九成以上的利润，也是来自泰国工厂。
2019年，泰国工厂的运营主体森麒麟（泰国）实现净利润6.95亿元，占到合并报表净利润的93.79%。
一边在募投项目上耍小聪明，一边连自己花了多少钱都算不清，一边又是贡献九成以上利润来源主体受到限制不能分红……，森麒麟虽然上市刚满俩月，但故事情节确实丰富。
想必以后的故事也不会少啊。
