万亿蚂蚁狂奔背后风险:主营业务增速放缓 新业务盈利能力尚未展现
蚂蚁集团即将上市，外界对其估值至少在2000亿美元以上，这将成为近年来全球最大规模的IPO之一。不过，这只正在狂奔的巨型蚂蚁也面临着挑战。
孙雨 | 作者
康晓 | 编辑
深网腾讯新闻（ID：qqshenwang） | 来源
8月25日晚间，蚂蚁科技集团股份有限公司（简称“蚂蚁集团”）向上交所、港交所同步递交招股文件，谋求“A+H”同步上市。上交所官网显示，蚂蚁集团科创板上市申请已获受理。
招股文件显示，蚂蚁集团拟在A股和H股发行的新股数量合计不低于发行后总股本的10%，发行后总股本不低于300.3897亿股，意味着将发行不低于30亿股新股。本次A股发行引入绿鞋机制，超额配售权最高不超过15%。
蚂蚁集团尚未公布其每股发行价格和目标估值，资料显示此前蚂蚁集团曾完成多轮融资：2015年7月，超过120亿元人民币A轮增资，估值超过450亿美元；2015年9月5日，获中邮资本（中国邮政）战略投资；2016年4月，总额超过45亿美元B轮融资；2018年6月8日，上市前最后一轮融资，总金额达140亿美元。
保守按蚂蚁集团最后一轮融资估值1556亿美元计算，这将创下科创板开板以来市值最高记录。目前外界普遍认为蚂蚁集团估值至少在2000亿美元以上，将成为近年来全球最大规模的IPO之一。
2011年支付宝开始独立运营，3年后更名为蚂蚁集团。蚂蚁集团如此解读命名原因：小，即是美好；小，蕴含力量（small is beautiful， small is powerful）。
时至上市前夜，脱胎于阿里巴巴体系的小小蚂蚁早已长成一头超级巨兽，支付宝的月度活跃用户和年度活跃用户早已远超淘宝与天猫。根据招股文件显示，蚂蚁集团2019年全年营收1206亿元，净利润为180.7亿元；今年1-6月份，营收725亿元。招股文件还披露，支付宝App服务超过10亿用户和超过8000万商家，合作金融机构超过2000家，为全球最大的生活服务/商业类APP。
在招股文件中蚂蚁集团表示募集资金将主要用于三个方向：支持创新和科技投入、助力数字经济升级、加强全球合作并助力全球可持续发展。
但这只正在狂奔的巨型蚂蚁也面临挑战，其风险提示足有54页，内容包括但不限于疫情影响、国际关系为代表的宏观形势，贷款业务的政策风险，本地生活服务的行业前景，股权关系带来的潜在关联公司关系。
更值得关注的是，随着用户红利逐渐消失，蚂蚁集团多个业务增速已明显放缓，曾经高额投资的硬技术却还未产生利润回报。
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微贷业务增长惊人，法律层面存潜在风险
招股书显示，蚂蚁集团是一台轰隆作响的赚钱机器。2019年，蚂蚁集团净利润为180.7亿元，而今年上半年净利润就已达到219.2亿元。与之相对，单季度营收已超2000亿的京东集团在今年上半年不过仅录得净利润92亿元。
蚂蚁集团营收主要来自于数字支付与商家服务、数字金融科技两大板块。其中，数字金融科技包括微贷（花呗、借呗、网商贷）、理财、保险等业务。具体数字中，支付收入为260.11亿元，贡献收入占比35.9%；微贷收入285.86亿元，占比39.4%；理财收入112.83亿元，占比15.6%；保险收入61.04亿元，占比8.4%。
以此计算，数字金融科技收入占比超过60%，微贷成为蚂蚁营收贡献最大业务。
近年来支付收入增速明显放缓，微贷收入增速明显并在今年上半年反超支付收入：支付近三年收入分别为358.9亿元、443.61亿元与519.05亿元，微贷近三年收入分别为104.90亿元、224.21亿元、418.85亿元。
但微贷业务或将在未来受到相关法律法规挑战，银保监会2020年7月12日发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，最高人民法院8月20日降低民间借贷利率的司法保护上限均是外界关注重点。蚂蚁集团在招股书关于法律法规的“风险因素”也值得注意：“我们和合作伙伴受到广泛的法律法规约束，未来的法律法规可能施加额外要求及其他义务，可能对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”
招股书中蚂蚁提示，微贷科技今年上半年开始增速下降，且无法保证能够继续高速增长。
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用户增速放缓，本地生活转型无法保证
招股书中，蚂蚁集团表示募集资金将助力商家发展和数字经济升级。
今年3月，蚂蚁集团旗下支付宝宣布升级为数字生活开放平台：新增外卖到家、果蔬商超医药等生活服务版块、外卖、美食/玩乐、酒店住宿、电影演出和市民中心五大模块被置顶。
这是支付宝诞生后最重要的一次战略转型，此次升级背后，支付宝正试图摆脱身上的“C”端标签，重点向“B”端发力。更深层次的意义是，支付宝所在的在线支付市场已经基本触及天花板。支付宝必须讲一个新的故事，才能在资本市场走得顺畅。
从B端找增量是支付宝转型的核心逻辑，如果回到阿里巴巴整体层面，支付宝的转型也契合集团需求。阿里巴巴本季度财报披露，截至6月30日，饿了么餐饮外卖的新增消费者中有45%来自支付宝，相比上一季度的40%继续增加。
支撑转型的是支付宝平台上大量的用户和商家沉淀下来的支付能力：招股书显示，支付宝App目前有超过10亿用户和8000多万商家；2019年全年，蚂蚁集团在数字支付上的总支付交易规模达到111万亿元，超过中国2019年的国民生产总值（99万亿元），接近当年社会消费品总额的三倍；截止2020年6月30日的12个月内，蚂蚁集团的国际支付交易规模达到6219亿元。
但蚂蚁集团的用户增势在近两年已经逐渐放缓。招股书显示，月活用户2017年为4.99亿人，2018年为6.18亿人，2019年为6.59亿人，增速明显放缓。
意识到危机的蚂蚁集团正在通过多种手段提升用户活跃度，但其也在招股书中表示，“无法保证面向商家的服务内容未来会大幅增加，甚至可能出现根本无法增加，或者即使增加也无法提升平台上用户参与度和商家活跃度的情况，导致用户被竞争对手吸引。”
在招股书中，蚂蚁对支付宝拓展商家服务和数字生活服务给出了这样的预测——“我们无法保证能够成功变现我们的商家服务和数字生活服务，并实现预期业绩表现，或根本无法变现。”其中蕴藏的风险不言而喻。
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硬技术变现能力待考
蚂蚁集团招股书显示募集资金的重要用途是支持创新和科技投入。招股书中披露了蚂蚁在科技领域的相关数据：2020年1-6月，科技服务收入占比超过六成；区块链相关技术专利申请数量连续四年全球第一；与隐私科技相关的专利数量全球第二；在职员工中超过60%以上是技术人员，超过谷歌和亚马逊等顶级科技公司；积累了包括区块链、IoT、人工智能、安全及风控在内的领先技术能力等等。
上市前几个月，蚂蚁集团将公司名称由“蚂蚁金服”更改为“蚂蚁科技集团”。这被外界解读为，蚂蚁欲洗去身上的金融标签，打上更多的技术标签。但根据招股书透露，蚂蚁集团数字金融科技平台收入，主要蚂蚁集团对与其合作的金融机构小微贷款、理财产品以及保险产品所收取的技术服务费。而技术服务费，主要是指支付宝通过其巨大的流量入口，为金融机构促成消费贷或小微经营贷、分销理财产品以及销售保险产品所获取的佣金收入。
近年来，蚂蚁集团在科技方面投入不低。蚂蚁集团招股书显示，四成募集资金用于创新科技，2019年科研投入超过100亿，相当于科创板130家公司一年科研投入总和的一半。招股书同样显示，2017年、2018年，蚂蚁的研发费用分别为47.89亿、69.03亿。
从披露的信息来看，蚂蚁集团的硬核技术能力覆盖了人工智能、风控、安全、区块链、计算及技术基础设施等硬核科技领域，招股文件中蚂蚁集团显示其技术家底包括26项自主研发核心技术产品，18项世界级和国家级核心技术奖项，以及在全球40个国家和地区拥有的26279项专利或专利申请。
未来数字人民币也将成为蚂蚁集团关注的重点。在招股说明书中，蚂蚁集团方面提到，两年多来，公司积极参与数字人民币研发试验，并根据中国人民银行安排，准备在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景的内部封闭试点测试工作。数字人民币是人民币的数字化形式，定位于流通中货币（M0），不同于一般的电子支付工具。
招股说明书显示，募集资金投资方向中，进一步支持创新、科技的投入占比最高，达40%，此外，助力数字经济升级、加强全球合作并助力全球可持续发展占比则分别为30%及10%。
值得关注的是，在佣金收入之外，蚂蚁集团真正的硬技术仍缺乏变现能力。从收入贡献上来看，创新业务及其他业务（主要是区块链、云计算等技术）的收入贡献比连续三年不足1%，与重点业务相差甚远。
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马云投票权超一半，9亿股作员工激励
招股书显示，阿里巴巴集团创始人马云是蚂蚁集团实际控制人，他持有26.77亿股，以上市后的总股本不低于300.39亿股计算，马云持股比例不超过约8.9%，但其控制蚂蚁集团50.52%股份的表决权。
按照《香港上市规则》，马云、井贤栋、胡晓明、蒋芳、杭州云铂、杭州君瀚、杭州君澳以及阿里巴巴是蚂蚁的控股股东。根据国内的相关规则来看，蚂蚁仅有股东为杭州君瀚、杭州君澳。
资料显示，杭州君瀚及杭州君澳持有蚂蚁已发行股份总数分别约29.86%及20.66%。君瀚、君澳作为蚂蚁的员工持股平台，此次上市后合计持股将不低于40%。据招股书，蚂蚁集团拟在上市后通过增发或回购等形式，以不超过9.14亿股股份用于未来约4年的员工激励。
上述二者的控股公司杭州云铂，马云占股34%，为实际控制人。此外，蚂蚁董事长井贤栋、蚂蚁集团CEO胡晓明、阿里集团CPO蒋芳各持有杭州云铂22%的股份。
除了这些核心高管，阿里巴巴通过其子公司杭州阿里巴巴及Taobao Holding Limited持有蚂蚁33%的股权。占股2.9%的全国社保基金是蚂蚁最大的外部股东。
蚂蚁集团递交招股说明书当天，马云宣布捐出其持有的6.1亿股蚂蚁股份，委托杭州云铂未来捐赠给他指定的公益组织。
截至2020年6月30日，蚂蚁集团及其子公司的员工数量为16660人。报告显示，蚂蚁任职的董监高及核心技术人员今年上半年的薪酬合计为1.02亿元，平均每人的半年薪酬达到340万元；截至今年上半年，蚂蚁集团全体员工的平均半年薪资达到38.5万元，平均月薪超过6.4万元。
蚂蚁集团上市消息公布前，支付宝大楼里传来一片欢呼。消息公布后，有人对此评论，“那是庆祝财富自由的声音。”
