危险的平衡:靠外延并购支撑业绩的创业慧康 利润与商誉正生死角力
发展顺应政策导向，是行业中“头几个吃螃蟹”的人，已在行业竞争格局中占据一席之地。但高溢价并购导致商誉高企，五年以上的应收账款已在三年内翻了一倍，公司有息负债和偿债能力因此受到影响。
要说今年疫情对哪个行业带来最大的利好，那肯定是医药行业。同时，疫情高发时期的限制出行政策，也刺激了线上问诊等互联网医疗的发展。
医疗信息化行业，作为链接医疗服务和物联网的细分行业，因与社会公共医疗卫生联系颇为紧密，近几年也一直是政策关注和倾斜的重点。
作为国内老牌的医疗信息化软件厂商之一，从2017年12月末开始，创业慧康（300451.SZ）的股价一直震荡上行。
（图片来源：choice数据）
2019年7月起机构对公司的调研较过去明显增多，今年上半年创业慧康也获得了一些买入评级。
（来源：choice数据）
种种迹象似乎都隐隐表明创业慧康是一家颇有发展潜力的公司，风云君对此很感兴趣，但实际情况究竟如何，接下来一起去看看。
（图片来自网络，侵删）
一、“吃螃蟹”的人
（一）医院信息化软件业务起家
创业慧康的创始人葛航在上世纪90年代从卖组装电脑开始创业，一次成功的销售、推广医院收费系统的经历让他发现了医疗卫生信息化行业的商机。
1997年12月，创业慧康成立。
（公司创始人葛航，图片来源：公司官网）
2019年1月未更名前，创业慧康还叫创业软件。2015年上市初期，创业软件的业务范畴包括：
1、医院信息化应用软件业务，主要为医院客户提供定制的医院管理信息、临床信息等数据及相关系统的构建，帮助医院实现信息传输、共享等功能，提高管理、服务效率；
2、公共卫生信息化应用软件业务，主要为基层医疗机构、各级卫生管理部门、疾控部门等提供区域医疗资源共享，满足城乡居民的基本卫生服务需求并为相关行政管理机构提供业务数据交换和信息共享。
3、含有部分硬件设备的定制化软件集成服务以及智能化网络布线工程设计、施工、集成调试等服务。
（公共卫生信息化应用软件业务示意图，来源：2019年年报）
在前两项主要以电子病历及居民电子健康档案为核心、与医疗业务相关的业务中，第一项业务是创业软件的发家业务。
2000年起公司逐渐切入公共卫生（社区）和区域卫生系统市场。
（二）业务模式的“首发”红利
可以说，创业慧康的发展，很大程度上得益于国家政策。
2011年以前，国家金卡工程和新医改让医院信息化行业迎来了两波黄金发展期。而后电子病历新政、医保支付方式改革、分级诊疗、医联体以及PPP等相关政策共同促进医疗卫生信息化行业在近几年继续蓬勃发展。
其中，分级诊疗和医联体要求医疗资源下沉，与创业慧康做“社区”、“健康管理”的发展理念一致。
2018年，国家卫健委发布的电子病历新政明确了将电子病历分级评价、临床决策支持系统（CDSS）等作为三级医院的信息化评级要求，大大刺激了大型医院对相应医院信息化系统的需求，创业慧康的“老本行”业务恰好与此对标。
从2019年公立医院对信息化招标项目的采购情况看，医院端信息化及区域信息化系统仍是采购的重点，二者合计占全年招投标项目的75.9%。
（数据及图片来源：动脉橙数据库）
对应到具体业务上，创业慧康在公共卫生信息化应用软件业务上成功创建国内首个社区卫生信息化“闵行模式”、首个健康城市PPP“中山模式”，是行业内头几个“吃螃蟹”的人，也因此享受到“首发”红利：
2006年成功承接为社区居民建立个人健康档案的上海闵行区社区卫生信息化项目被原卫生部列为试点案例，公司借此机会将“闵行模式”推广至国内多个城市，迎来新的业务增长点。
此外，2018年“健康中山”信息平台接入中山全市公立医院和社区卫生服务中心并在次年通过验收，创业慧康因“项目建设+特许经营权”模式获得为期10年的中山市健康城市运营权。
该项目经验可复制至其他异地城市PPP项目。创业慧康为此提出了“百城亿家”的转型计划——打造100个健康城市，服务于1亿个家庭，3亿用户，构建一张中国健康网。
对此，风云君认为，完成这项计划的前提是该模式已具备一定的推广基础，还需要在相应的城市招标项目中中标。
2019年，“健康中山”特许经营权分10年在公司无形资产中摊销：
（三）行业“老三”
在医疗信息化行业中，创业慧康是最早一批进入的参与者之一，与创业慧康同样是行业老牌玩家的还有重庆中联、易联众(9.870, -0.56, -5.37%)（300096.SZ）等。
近年来，受政策导向影响，不少IT厂商也纷纷涉足医疗卫生信息化细分领域。
IDC数据显示，2018年国内医疗 IT 解决方案市场CR10市场份额从2011年的48.5%上升至55%，行业集中度有所提高。其中，前十名玩家八成均为上市公司。
东软集团(11.730, -0.15, -1.26%)（600718.SH）是行业内多次高居榜首的老大，但其市场份额有所下降。反之，排名第二的卫宁健康(20.430,-0.97, -4.53%)（300253.SZ）和创业慧康市场份额在几年间增长迅速。（下载市值风云APP，搜索“卫宁健康”获得更多公司研报）
同时，2018年排名第6~10的五家公司各自占据的市场份额较2011年差别更小，行业CR10之间的竞争越发激烈。
（注：此处仅指各厂商的应用软件和应用服务收入，医惠科技系思创医惠(12.130, -0.40, -3.19%)全资子公司；数据来源：IDC、安信证券研究中心）
截至2019年末，创业慧康已累计实施近2万个医疗卫生信息化建设项目，公共卫生项目遍及全国340多个区县，为30万基层医生提供工作平台，积累超过2.5亿份居民健康档案，累计已建病历超过1亿份。
从公司官网目前的信息看，创业慧康在全国拥有超过逾6000家客户，与卫宁健康在2019年年报中披露的客户数量相差不大。
二、外延并购多
（一）盈利增长瓶颈下的外延并购
能取得今天的成绩，外延并购是促成创业慧康增收扩利的“好帮手”。
先来看一组财务数据。
在2016年以前，创业慧康的营业收入增长较为缓慢，2011年~2015年各年收入增幅不超过8%，净利润则一直在5000万元左右徘徊。
虽然公司没患上“一上市业绩就稀里哗啦综合症”（创业慧康于2015年5月上市），但很明显内生增长并不能让创业慧康在当时迅速突破盈利瓶颈，于是2016年起，创业慧康着手进行了多项外延并购。
风云君掰着手指头算了一下，在2016~2019四年的时间里，创业慧康在外延并购上投入了至少14.8亿元。其中最大的一笔并购来自2016年开始的对杭州博泰信息技术服务有限公司（以下简称“博泰信息”）的收购。（注：博泰信息后更名为杭州慧康物联网科技有限公司，为便于理解，下文仍将其统一称为“博泰信息”）
创业慧康以发行股份及支付现金（6，190万元）的方式向鑫粟投资、铜粟投资以12.38亿元的价格收购了博泰信息，评估增值率为598.63%。
博泰信息是专门为银行及ATM设备厂商提供ATM机维护服务的公司。不论是收购前还是收购后，博泰信息为创业慧康贡献了不少业绩和利润。
不过，由于博泰信息自身的创收能力和盈利能力跟不上创业慧康的增长步伐，甚至在2019年（业绩对赌结束后）双双出现下降趋势，其在最近三年创业慧康合并收入、合并净利润中的占比不断下降（不考虑合并内抵消情况）。
从行业数据变动看，博泰信息的营收减少可能与我国2019年ATM机市场保有量在近几年首次出现负增长有关。
（数据来源：中国人民银行，图表来源：前瞻产业研究院）
（二）“踩线”完成业绩承诺，商誉存在减值风险
除博泰信息外，创业慧康还通过收购广东中拓、中山蓝天、杭州卓腾和美诺泰科，进一步加强了在医院+医药+医保管理系统、数字病理云平台、区域危重症分级诊疗抢救整体解决方案等业务领域上的技术及运营能力。
在非直接业务协同领域，创业慧康还收购了梅清数码和创源环境（834269.OC，已摘牌）。前者从事医疗器械的生产及销售，后者则负责在线监控系统产品的研发、销售并提供环保远程系统运维服务。
从已披露信息看，收购价格在4000万元及以上的并购标的公司里，广东中拓、中山蓝天和博泰信息在业绩对赌期都“踩线”完成业绩承诺。而美诺泰科的业绩对赌和实际完成情况创业慧康没有披露。
（注：中东中拓指广东中拓信息技术有限公司、中山蓝天指中山市蓝天电脑有限公司）
2017年博泰信息收购完成并表后，期末创业慧康账面的商誉就从2016年的0.31亿元直升至11.08亿元，占当年总资产的41.05%。
高企的商誉、2019年博泰信息下降的营业收入和净利润，都意味着创业慧康的商誉存在减值的风险。
2019年末，创业慧康对才收购不久（2017年、2018年分两次收购）的美诺泰科计提了535.27万元的商誉减值准备。（注：美诺泰科指杭州美诺泰科科技有限公司）
（三）多医疗平台业务格局初成，医疗业务贡献利润
借助外延并购，目前创业慧康在原医院、公共卫生信息化应用软件业务的基础上，基于“互联网+医疗”的理念已搭建以下多个医疗业务平台：
1、健康城市云平台、互联网医院云平台、针对母婴及妇幼市场的妇幼智慧云平台、电商云平台、护理云平台等多个上云平台，在不同的细分医疗领域上分别to B、to C。
2、医保信息管理、监控、服务及支付平台，包括对DRGs支付方式的分组和服务平台，公司能够从支付业务中获得返佣收益，也是to B和to C 的结合。
3、基于大数据、AI技术的定制评估、分析平台等。
近三年，创业慧康的营业收入主要由软件销售和运维服务构成，二者约占营业收入的四分之三。公司的系统集成业务收入与当年实际签约或中标情况相关，年度间具有一定的波动性。
同时，公司非医疗业务（主要是ATM业务）占比进一步下降，医疗业务收入占比从2017年的51.86%上升到2019年的79.05%。
对于创业慧康而言，毛利率持续增长且主要贡献公司利润的，是其医疗业务。
（四）收入季节波动明显，一季度中标金额较低
一般地，各医疗机构和政府的信息化项目招标主要集中在下半年进行，以2019年为例，这个特点非常明显。
（2019年医疗信息化项目招标时间节点，数据及图片来源：动脉橙数据库）
这直接导致提供医疗信息化产品的厂商年内大部分业绩也集中在下半年。创业慧康也不例外，且第四季度收入在全年业绩中占比最高。
现金流量表方面，各年内累计经营性净现金流量也呈现出前三季度为负，全年为正的特征。
受疫情影响，今年大部分的医院和政府招标还将后移至下半年进行。根据现有信息，风云君先粗略地统计了一下今年第一季度医疗信息化行业的中标情况。
能看到，创业慧康在今年一季度内的中标情况不如其他竞争对手。按照2018年IDC的排名，思创医惠（300078.SZ）、嘉和美康、和仁科技(23.790, -0.42, -1.73%)（300550.SZ）和东华软件(12.080, -0.37,-2.97%)（002065.SZ）在当前中标中表现更优。
（截至2020.7.31，2020年一季度国内HIT公司中标情况，数据来源：医盟网信息化联盟）
结合最近三年多创业慧康的预收账款余额呈逐年减小的趋势，创业慧康在接下来的投标中还需更加努力。
（注：为便于比较，此处已将合同负债还原）
三、研发投入情况
对于一家主营软件开发及服务公司来说，技术和研发是其核心竞争力。
在研发投入情况的指标上，风云君选取了行业中与创业慧康一样同为CR10、业务相似度较高的卫宁健康、和仁科技作为参考对象。
和仁科技因业绩规模小于创业慧康和卫宁健康，在研发投入的绝对值和增速上都偏低。
目前营收规模在三者中居于首位的卫宁健康，近三年来越发重视研发，研发投入始终高于20%，比创业慧康高约5~10个百分点。在研发投入增速上，近两年创业慧康仍略逊于卫宁健康。
在研发投入资本化方面，创业慧康在2015年~2017年的会计处理最为谨慎，研发投入全部在当期费用化。
2018年起，创业慧康的资本化比率逐年上升。
卫宁健康的研发投入资本化比重近三年一直保持在45%以上。
由于研发人员数量在员工总数中基本占三成，职工薪酬成为了构成创业慧康研发费用的首个组成要素。2017年~2019年，研发人员薪酬分别占研发费用的88.97%、90.48%和87.23%。
在研发费用中，仅次于职工薪酬的是设备和软件等的折旧摊销费。近三年，该费用在公司研发费用中的比重略有提高。
四、一年以上应收账款占比大
不论是创业慧康自有的医疗卫生软件业务、系统集成业务，还是并购大头博泰信息的ATM机IT运维业务，都具有工程（服务）分阶段验收、可能存在质保期、医院、政府部门、银行客户付款周期较长的业务特点。
因此，应收账款余额大成为了医疗信息行业软件厂商共同的财报特征，且一年以上的应收账款在总应收账款中的占比（账面余额，下同）也较高。
2019年末，创业慧康的应收账款余额为8.71亿元，占总资产比重为24.26%。为此，创业慧康每年基本对期末的应收账款余额计提了14%~15%的坏账准备。
2017年~2019年公司一年以上的应收账款在应收账款总额中的占比约为三成。该比例在同行业可比对象中已属偏低，近四年卫宁健康、和仁科技一年以上应收账款的占比都在37%以上。
在应收账款坏账准备计提政策上，创业慧康在2019年将4-5年应收账款的坏账计提比例从原来的50%提高至80%，才比卫宁健康更为谨慎。
（2019年创业慧康更改后的应收账款坏账计提政策，来源：创业慧康2019年年报）
（创业慧康原应收账款坏账计提政策，来源：创业慧康2018年年报）
从应收账款坏账准备计提的结果看，2015年~2019年创业慧康应收账款坏账准备的计提比例（14%~15%）介于卫宁健康（11%~18%）与和仁科技（6%~20%）之间，更为稳定。
虽然与同行业公司相比，创业慧康的坏账准备仍算计提得较为充分；但需要注意的是，创业慧康五年以上的应收账款金额在三年内从975.48万元增加至2，106.66万元，已翻了一倍有余。
五、并购后公司的财务变动情况
（一）盈利能力改善
2016年，创业慧康在盈利能力不温不火的情况下进行了多轮外延并购。
接连几年的并购做下来，公司的盈利情况明显有所好转。
这不，并购开始的前两年（2016年~2017年），尤其是博泰科技收购并表后，创业慧康的净利润突破1.6亿元，营业收入增幅甚至超过了100%。基数变大以后，2018年起公司的业绩增幅就没有超过15%了。
2019年，因把参股公司股权转让给雅戈尔(6.990, -0.06, -0.85%)子公司，创业慧康获得了4，340.1万元的处置收益，当年的净利润创下有史以来的新高。
该部分非经常性损益贡献了当年12.17%的净利润。
（二）资金还算充裕，应收账款周转率下降
进行多笔外延并购后，创业慧康的资金有因此受到不良的影响吗？
答案是否定的。
就目前现金流量表里实际的现金流出情况看，创业慧康真正用现金方式完成的收购只有2.31亿元，公司自身近五年的造血能力可以覆盖，收购并没有让创业慧康“伤筋动骨”。
不过，2017年起公司经营性净现金流转化为净利润、相对营业收入实际收到的经营现金流效率有所降低。这与2017年起持续下降的应收账款周转效率有关，下表的数据也能佐证这一点。
随应收账款周转天数同步上升的存货周转天数，也影响了公司的现金转化效率。
2019年末，创业慧康的其他应付款中还有4100万元的股权收购尾款待支付。
（三）有息负债较少
2016年以前，创业慧康的盈利能力虽然没有出现大幅提高，但也算“细水长流”：靠主业赚的钱基本能满足日常经营所需，没有有息负债。
2016年起，随着并购对资金的占用、应收账款回收的速度越来越慢，创业慧康不得不用银行短期贷款对周转资金进行弥补。2017年~2020年3月，公司的有息负债（短期借款）规模明显增加。
目前，尽管可支配资金的增幅小于有息负债的增幅，2019年及以前公司的可支配资金仍能覆盖短期借款余额，短期偿债能力还算不错。
今年一季度，创业慧康下游客户的实际还款受疫情影响再次放缓，公司的短期偿债能力由优转良，账面货币资金与短期借款之间出现了1，500万元的缺口。
（注：由于披露信息有限，此处2020年3月末可支配资金为货币资金金额；可支配资金=未受限货币资金+理财产品）
六、公司股价上涨，高管们趁机减持
2016年12月末，公司总经理及董事张吕峥（公司实控人葛航表弟）从上市前引入的战略投资者雅戈尔手里受让了创业慧康5%股权。
时隔1个月不到，创业慧康的证券事务代表等高管开始了陆续的减持：2017年1月~2020年5月，包括总经理张吕峥在内的公司高管合计减持套现2.29亿元，其中99.89%的减持集中在2017年12月公司股价上涨期间。
（图片来源：choice数据）
同时减持的，还有博泰信息的原股东鑫粟投资（现已更名为鑫粟科技）、铜粟投资在2019年1月~2020年2月合计减持套现3.72亿元。
减持后，鑫粟科技、铜粟投资对上市公司的持股比例都减少了四分之一。
2020年5月，公司实控人葛航通过阜康投资将上市公司5%股权转让给平安旗下的上海欧贸，转让价格为7.41亿元，转让后葛航的持股比例将下降至23.44%，仍是创业慧康的实控人。
对此，创业慧康向上海欧贸承诺2019年~2021年公司扣非后净利润在2018年的基础上每年增幅不小于30%。公司最新一轮股权激励计划的解锁条件与承诺的业绩目标一致。
（来源：关于公司股东签订《投资框架协议》的公告20200121）
七、结语
2015年上市以来，创业慧康在各年的分红比率都不算特别高：2015年~2019年，创业慧康的累计股份支付率为14.15%，比和仁科技略低（15.58%）。
总地来说，创业慧康所处的细分领域属于国家医疗、医保改革及侧重的范畴。目前，公司已在国内相对较为稳定的竞争格局中占据一定的有利地位，也积累了丰富的行业经验、可复制的业务模式。
如果有老铁也读过卫宁健康的研报，能发现创业慧康走的路和“二哥”卫宁健康有一定的相似之处。
政策的聚焦让医疗信息化的赛道越来越拥挤，通过外延并购打破盈利瓶颈的创业慧康在行业中的研发能力不算弱，并购后公司的盈利能力有所提升。
同时，高溢价并购带来的大额商誉、收购标的2019年业绩、净利润双双下降的不良趋势值得关注。
虽然业务模式决定应收账款的回款期限会比一般企业长，但越来越低的回款效率让公司长账龄的应收账款日益增加，回收风险不断升高。目前已经影响到了公司的有息负债规模和偿债能力。
如何提高应收账款的周转率，也应成为创业慧康的关注重点。
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