中金：美国经济陷入“滞胀”状态？
近期公布的美国二季度GDP增速低于市场预期，强劲增长的美国经济似乎开始出现“见顶”的迹象，而另一方面，美国通胀压力却在持续攀升，美国经济似乎存在“滞胀”的可能。那么美国国内需求是否真的开始走弱？我们将从地产、消费、制造业生产和投资以及库存等各个经济维度进行验证。更为重要的是，由于美国需求是我国外需的重要来源，一旦美国国内动能开始放缓，也将对我国出口以及经济增长产生不可忽视的深远影响，我们将对此在本文中进行详细的探讨。
一、美国经济增长或已“见顶”，“滞胀”压力显现
美国二季度GDP可能已经出现见顶的迹象。二季度美国GDP环比折年率为6.5%，较一季度的6.4%小幅增长0.1%，但低于市场预期。从分项上来看，个人消费支出增长11.8%，较Q1加快0.4个点；国内私人投资总额下跌3.5%，跌幅较Q1继续扩大；出口增长6%，较Q1明显提升；政府部门支出由Q1的4.2%转负，下跌1.5%(图1)。因此，美国二季度GDP低于市场预期，主要是私人投资和政府支出的拖累，主要是美国财政补贴计划正在逐渐退出，而基建计划目前尚未落地，而私人投资对于经济的变化较为敏感。随着美国财政刺激措施逐渐退潮，流动性拐点出现，美国需求端的刺激已经开始消退，而近期DELTA病毒的传播更是压制了美国国内服务性消费和出行需求的复苏。目前美国服务业复苏的强度明显低于制造业，6月美国非制造业PMI出现了明显的回落，由5月的64回落至60.1，也体现了疫情反弹对于服务业景气度恢复的干扰。
图1:美国GDP分项(环比折年)
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
但与此同时，美国的通胀压力却在持续攀升。美国6月CPI环比上涨0.9%，同比上涨5.4%，创下2008年以来最高通胀水平。不仅如此，美国的核心CPI也出现了大幅的上涨，6月美国核心CPI同比上涨4.5%，创下历史新高。经济动能放缓但通胀压力持续上升，美国经济的“滞胀”压力开始逐渐显现。在下文中我们将对美国经济的各个领域进行详细的分析，探寻美国经济或已“见顶”的线索。
二、美国地产销售回落，投资开始放缓
地产方面，近几个月美国的新建住房和成屋销售相比于年初都出现了明显的回落。截止今年6月，美国新建住房销售季调折年数已经下降至676千套，较今年1月份的993千套下降三成左右；而交易体量更大的二手房销售季调折年数也由年初的666万套下降至6月的586万套(图2)。那么美国地产销量的下滑是供给还是需求的原因？ 从供给端来看，目前美国的新建住房待售套数已经升至历史新高，6月美国新建住房待售达到358千套，已经超过了19年初的高点(图3)。而6月成屋月度供给也已经达到2.6个月，也就是说按照目前的销售速度，美国成屋存量相当于2.6个月的供应量，这较1月份的1.9个月已经明显回升，目前已经修复至去年9-10月份的水平(图4)。因此，美国房屋销量的下滑可能并不是因为供应短缺，而更多是因为购房需求出现了回落。购房需求的回落可能部分是因为房价持续攀升制约了居民的购房能力。6月美国新建住房和成屋销售中位价分别同比上涨6.1%和23.4%，仍维持较高增速但边际开始出现走弱的趋势，房价涨幅趋缓可能也反映了购房需求放缓的影响。此外，我们可以通过美国住房购买力指数观察美国家庭的购房能力，美国住房购买力指数自今年年初开始高位回落，已经由1月份的186回落至6月151.7的历史低位，反映美国家庭购房能力已经不足。
图3:美国新建住房待售套数升至历史高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图4:美国成屋供给修复至去年9-10月份水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
除了地产销售和房价增速的放缓外，美国的房地产相关投资也开始出现放缓的迹象。年初以来美国新屋开工结束了自去年二季度开始的持续回升的态势，今年上半年在150-170万套/月的水平持续波动，而6月代表了开发商投资意愿的营建许可总数只录得159.8万户，创去年10月以来新低。实际上美国营建许可自今年3月份以来持续回落(图5)，表明房地产市场活跃度持续下降，地产开发商的投资开发意愿不足。整体来看，美国房地产开发投资已经出现了走弱的迹象，地产销售和房价增速放缓，美国房地产景气度可能已经开始回落。
图5:美国新屋开工和营建许可回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
三、美国消费出现走弱态势
消费方面，去年下半年以来持续强劲的美国消费数据近期也开始出现重新走弱的迹象。7月美国密歇根大学消费者信心指数由上月的85.5大幅回落至80.8(图6)，而美国的零售销售额同比也出现了见顶回落的迹象，7月至今美国红皮书商业零售销售额增速由19.4%回落至14%(图7)。居民消费取决于居民收入以及消费意愿。一方面，随着美国财政刺激计划的逐渐退出，居民收入增速也出现了放缓的态势，4月以来美国私人非农企业员工平均时薪两年复合增速持续稳定在4.2%左右，增速较年初的5.2%明显回落。
图7:美国零售消费增速回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
另一方面，变异病毒传播和不断攀升的物价水平也导致美国国内居民的消费意愿下降。具体来看，Delta病毒的迅速传播导致美国新增确诊人数出现了一定反弹，美国新增确诊7天均值由6月末的约1.3万例迅速增加至7月29日超过7万例的水平(图8)。从各种毒株的占比来看，截至7月26日的两周内，美国新增确诊病例中超过90%的患者均是被传染性更强的Delta变异毒株感染。为此，美国CDC时隔两个月后重新恢复室内戴口罩的建议 ，因此居民的出行和在外娱乐等消费需求再次受到一定的抑制。我们可以通过高频数据观察美国居民旅游出行、餐饮以及看电影等消费需求的变化。美国食品服务和饮吧零售额6月略低于5月，而增速更是进一步回落(图9)，反映居民外出就餐和饮酒相关消费有所放缓。从餐饮订单来看也是如此，7月以来美国餐饮订单虽未明显回落，但停止了进一步回升(图10)。美国票房收入回升势头也有所放缓，截至7月22日当周的票房收入(取4周移动平均)仍未恢复至疫情前一半的水平(图11)。不过目前来看，美国交通行业暂未受到明显影响，TSA统计的美国航空旅客人数暂未出现超季节性的明显下降(图12)。
图8:7月以来，美国疫情再次出现反复
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图9:美国食品服务和饮吧零售额
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图10:美国餐饮订单停止进一步回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图11:美国票房收入仍未恢复至疫情前一半的水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图12:美国交通业暂未受到明显影响
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此外，不断攀升的消费品价格也一定程度上制约了居民的消费意愿和消费信心。这一轮美国通胀压力的回升并不是一次性的，而是持续性的，而持续上行的物价水平也开始逐渐侵蚀消费者的购买力和消费意愿。6月密歇根大学消费者调查问卷中居民对于未来1年期的远期通胀预期大幅攀升，达到4.8%(图13)，表明投资者预期未来一年内消费品价格仍会持续明显上涨。与此同时，投资者对于当前经济的信心却大幅下滑，目前已经回落至去年5月份左右的水平(图14)。美国密歇根大学消费调查主管Curtin也表示，“7月消费者信心指数下降主要是由于经济前景不太乐观。通胀增加了中低收入家庭生活水平的压力，并推迟了高收入家庭的大额可自由支配购买活动”[1]。因此，6月的密西根大学调查中受访者认为目前不是买房和买车的好时机。
图13: 密歇根大学问卷中消费者对于1年远期通胀预期大幅攀升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图14: 密歇根大学消费者现状指数大幅下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
整体来看，去年以来持续强劲的美国消费在居民收入增速放缓、变异病毒迅速传播以及通胀压力持续攀升的情况下也开始出现见顶的态势，美国居民消费对于经济增长的支持力度可能将开始减弱。
四、美国制造业生产和投资
我们还可以从生产和投资情况观察目前美国经济修复情况。随着疫苗接种和疫情逐渐得到控制，美国国内的生产也在逐渐回升，但目前工业生产的修复依然偏慢，甚至出现了边际放缓的迹象。6月美国工业总体产出指数小幅回升至100.1，但仍低于疫情前的水平，其中制造业生产同比增长9.86%，但考虑了基数效应之后的两年复合增速仅为-0.6%。实际上，自今年3月以来，美国的制造业生产增速开始趋于平稳，没有进一步修复，而且6月制造业生产两年复合增速较5月小幅回落0.1%，其中耐用品和非耐用品生产增速均出现了小幅回落(图15)。从产能利用率来看，美国制造业产能利用率自3月份以来并未出现进一步的上行，持续稳定在74-75左右(图16)，6月份制造业产能利用率甚至较5月出现了小幅下降。
图15: 6月美国制造业生产增速出现边际放缓
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，3月以后数据为剔除了基数效应之后的两年复合增速
图16: 美国制造业产能利用率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
投资方面，我们可以通过美国私人部门投资情况进行判断。美国私人部门设备投资季调环比折年自去年三季度开始就持续放缓，而今年二季度的非住宅建筑投资增速也开始回落，由今年一季度的5.4%大幅回落至-7%(图17)，反映企业厂房投资意愿明显回落。从绝对值的角度来看，目前私人部门设备投资已经恢复甚至略超过疫情前的水平，但而非住宅建筑投资明显低于疫情前的水平(图18)。整体来看，目前私人部门投资扩产依然偏谨慎，甚至出现重新放缓迹象。制造业生产和投资边际放缓可能也是受到疫情反复以及变异病毒影响，企业风险复工复产受到一定阻碍，而企业风险偏好也受到一定压制。
图17:美国私人部门非住宅建筑和设备投资增速均有所放缓
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图18: 美国私人部门设备和非住宅建筑投资额
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从制造业PMI来看，美国制造业目前仍维持较高景气度，7月美国Markit 制造业PMI均为再破历史新高，但近期ISM制造业PMI和Markit PMI出现了一定背离，ISM制造业PMI近期出现回落态势，后续美国制造业景气度恢复的持续性仍需观察。
五、美国补库对中国出口的拉动正在减弱
从上文的讨论可以看到，美国国内经济或已出现见顶的迹象，而美国国内需求的放缓也将对我国经济产生深远的影响。这是因为去年以来，由于美国国内经济存在较大的供需缺口，在积极的财政政策支撑下美国国内经济需求较为强劲，但疫情导致国内生产恢复偏慢，因此进口成为填补美国国内供需缺口的重要方式，这也拉动了我国去年以来的出口高增。那么这种对我国出口的拉动后续是否能够持续？对此我们需要回答两个问题：一是目前美国国内对于不同品类的商品消费需求如何？二是这些商品库存目前处于什么阶段，后续还有多大的补库空间？
从美国商品消费需求的角度来看，美国自我国进口的商品主要包括耐用品和资本品，其中耐用品中较为特殊的一类是中间品，主要是钢材等，这里我们单独拉出来讨论。而这大两类商品出口的增长也体现在美国经济恢复的不同阶段：第一阶段是去年下半年以来，由于财政补贴支持了美国居民收入的增长，再加上居民居家隔离和办公的需求支撑了美国国内的地产销售，美国对我国耐用品，尤其是家电、家具、玩具、灯具的进口需求较为旺盛，但二季度以来随着美国国内逐渐解封，居民的耐用品消费需求也边际出现放缓。第二阶段是今年二季度以来，随着美国国内疫苗接种推进，生产开始逐渐回升，美国的机械设备进口需求也开始增长，拉动了我国资本品出口增长；与此同时，由于美国地产库存偏低，盖房等需求带动了钢材等工业品的消费需求，但由于美国国内钢铁产量尚未完全恢复，而且美国年初以来极端异常天气也对钢材生产造成了一定拖累，导致美国国内部分工业品如钢材等也存在供需缺口，依赖进口来满足国内需求。因此，近两个月我国6月钢材出口维持较高增速，也体现了美国对于钢材的进口需求仍然旺盛。
从库存的角度来看，6月美国耐用品和非耐用品库存增速同比分别增长17.2%和12.2%(图19)，较5月仅微升，美国消费品补库似乎呈现见顶的迹象。资本品方面，6月美国核心资本品库存增速达到3.73%，而此前两轮补库周期中，核心资本品库存增速最高达到5%左右的水平(图20)，按照目前库存回补的速度来看，我们预计未来1-2个月美国可能仍存在资本品补库需求，但后续补库需求可能将开始放缓。中间品方面，截止今年5月，美国钢铁库存已经修复至18年末的水平，而从增速来看，5月美国钢铁库存增速也较为接近此前两轮补库周期的顶部(图21)，预计四季度补库将开始放缓。
图19: 美国耐用品和非耐用品库存增速见顶
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图20:美国资本品库存接近历史高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图21: 美国钢铁库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
结合美国对不同品类商品消费需求以及库存的情况，我们可以对后续这两大类商品对我国出口的拉动作出判断：耐用品方面，由于目前美国耐用品进口需求已经开始放缓，并且耐用品库存已经出现见顶的迹象，我们认为后续我国耐用品出口可能将进一步走弱；资本品方面，目前美国对于机械设备等资本品进口需求仍然旺盛，但资本品补库已经接近尾声，预计四季度开始美国资本品进口需求对我国相关产品出口的拉动作用将开始减弱。中间品方面，由于美国国内钢材价格高企，钢材需求旺盛但补库仍有空间，短期内美国钢材进口需求可能仍然偏强。但7月30日，经国务院批准，国务院关税税则委员会发布公告称“自2021年8月1日起，适当提高铬铁、高纯生铁的出口关税，调整后分别实行40%和20%的出口税率。同时，取消部分钢铁产品出口退税”[2]。此前我国曾宣布自2021年5月1日起调整部分钢铁产品关税，并取消部分钢材出口退税，这一次进一步取消更多钢材品种的出口退税，目的也是压缩海内外钢材价差，进一步减少钢材出口，缓解国内钢材供需缺口带来的国内价格上涨压力。我们预计随着政策的进一步加码，我国钢材出口增速将开始回落。因此，尽管美国钢材进口需求旺盛，但目前补库的空间已经不大，叠加我国钢材出口政策的影响，后续我国钢材出口可能并不强。
整体来看，随着变异病毒的扩散以及美国国内财政和货币刺激逐渐退潮，美国二季度经济增速已经出现见顶的迹象，而目前美国经济的各个维度，包括地产、消费、制造业投资等也开始出现见顶回落的迹象。但与此同时，美国通胀压力持续攀升，需求放缓但价格上涨的情况下，美国经济“滞胀”的特征开始日益突出。如果美国经济动能开始回落，那么后续即使美联储taper，长端利率都上不去太多，滞胀格局可能导致美债利率曲线变平，美国中短端利率有上升空间，但长端利率不太上的去。年内来看，10年美债利率要回到3月份的1.7%，比较困难，可能在1.2%-1.5%区间徘徊。
作为全球需求的重要来源，美国需求放缓也将对我国的经济增长产生不可忽视的影响，这是因为去年以来美国进口需求驱动了我国出口高增，也成为支撑我国经济增长的重要驱动力。但一旦美国进口需求放缓，我国相关商品出口增速将开始放缓，叠加国内广义流动性收紧，社融增速回落，我国年内经济增速可能也将逐渐下行，基本面走弱将为债券收益率的下行打开更多的空间，在目前收益率已经快速回落的情况下，我们仍看好年内长端债券的配置价值。
（文章来源：中金固定收益研究）
