果麦文化闯关IPO：高管变动频繁 盈利模式持续性存疑
9月25日，主要从事历史类图书出版发行的果麦文化传媒股份有限公司(以下简称“果麦文化”)更新了招股书。
果麦文化由号称“第一代网络作家”之一的路金波在2012年6月创立。笔名为“李寻欢”的路金波在文学领域颇有名气，曾与宁财神、邢育森并称为“网络文学三驾马车”，2011年前后爆发的离婚与再婚事件也成为业内人士的谈资。路金波与易中天、韩寒等流量作家的友谊也成为果麦文化业务的基石，韩寒之母周巧蓉自果麦文化创立以来就是公司的重要股东，而易中天、张皓宸等知名作家也通过上海果麦投资管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“果麦合伙”)持有了果麦文化的股权。
光环加身，好友支持，但路金波的创业之路却一直不顺。在2012年6月到2017年3月，路金波与投资机构签署的关于果麦文化净利润的多份对赌协议中，仅2017年3月的协议果麦文化完成了承诺的利润额，其余两次对赌路金波均以失败告终，不得不将自己的股权补偿给投资机构。
在申报IPO前，财务总监刘亚红以及副总裁及总编辑金锐等与路金波一起创业的多名高管离职，也引发了监管层的注意，增加了果麦文化上市的不确定性。交易所要求果麦文化补充前任财务负责人的任职期间、离职时间及原因，是否与果麦文化或果麦文化实际控制人存在争议或分歧，是否对离职前果麦文化的财务数据持有异议。
光环加身却多次对赌失利
有一代网红作家路金波的加持以及文化界资源的支撑，果麦文化自成立之初就备受资本青睐。2012年6月成立之初，路金波以及果麦有限(果麦文化的前身)就与投资方经纬创达、普华天勤、联德创业、谭娟等相关方签署了《股东协议》，也就是所谓的对赌协议。协议约定，路金波以及果麦有限承诺在未来12个月内公司的扣非净利润不低于1000万元，否则按照协议，路金波及果麦有限将对相关股东进行业绩补偿。
2014年5月，路金波就果麦文化未能完成业绩承诺的业绩补偿与相关方签署了《补充协议》，协议约定路金波以零对价或法律允许的最低价格转让3%的股权至对赌相关方，以履行2012年6月承诺的现金补偿协议。
在履行完2012年签署的对赌协议不久，2015年10月在孚惠成长、孚惠信悦、磁谷创投、华盖映月等投资方增资时，路金波及果麦有限又与相关方签署了对赌协议。此次协议约定，2016年果麦文化经审计的净利润不得低于4700 万元，否则相关方将按照净利润完成情况进行调增、调解自身持有的股权。
2016年12月，路金波与相关方签署了《对赌终止协议》，路金波以低价合计转让1.69%的股权给了华盖映月与磁谷创投方；同时，孚惠成长、孚惠信悦、华盖映月、磁谷创投以低价参与了果麦文化的增资，按照对赌协议的约定，调整了股份。在增资完成后，孚惠成长、孚惠信悦、华盖映月、磁谷创投按照约定放弃此前对赌协议约定的相关权益。
多次对赌失利，2017年3月，路金波及果麦有限又与投资方博纳影业等相关方签署了对赌协议。此次对赌的触发条件是2017年果麦文化的净利润不低于4000万元，否则果麦文化股东将无偿转让部分股权与博纳影业。
2018年博纳影业出具了《确认函》，确认根据上海宏华会计师事务所于2018年7月5日出具的《审计报告》，果麦文化在多次对赌失利后，2017年终于实现了约定的业绩承诺，果麦文化现有股东将不负有对博纳影业进行股权补充或其他形式补偿的义务或责任。
不过，果麦文化财务数据显示，2017年公司的净利润为2931.82万元。针对对赌协议约定的净利润与公司实际利润之间的差距，《投资者网》也咨询了果麦文化董秘办，对方未予回复。
高管离职增加上市不确定性
相较于对赌协议，财务总监刘亚红以及副总裁及总编辑金锐等高管的离职更让果麦文化实控人路金波头疼。刘亚红自2012年7月，果麦文化创立前后就一直是公司的财务负责人。2019年6月，在董事会改选的时候，刘亚红辞任了财务负责人的职位，成为仅有8人的会计部门负责人，其职位由董秘蔡钰如兼任，这一异常的人事变动无疑会引发监管层的关注。
交易所在回复意见中，要求果麦文化补充披露发行人前任财务负责人的任职期间、离职时间及原因，是否与发行人或实际控制人存在争议或分歧，是否对离职前发行人的财务数据持有异议。
除了财务总监外，果麦文化的副总裁及总编辑金锐也在2020年7月离职。果麦文化披露的信息显示，金锐自2017年11月-2020年7月就一直担任果麦文化的副总裁及总编辑。而从果麦文化的员工持股平台果麦合伙的注册资金认缴情况来看，金锐早在2016年6月就参股了果麦合伙，与刘亚红几乎同时。截至日前，金锐、刘亚红仍通过果麦合伙间接持有果麦文化的股权。
此外，果麦文化在2018年、2019年频繁的董监高变动也备受交易所质疑。交易所在回复意见中质疑果麦文化是否有通过高管离职来规避关联交易认定的情形，并要求其补充相关董事离职后去向，是否与发行人或实际控制人存在争议或分歧。
存货快速增加市场增长乏力
多次对赌失利，高管频繁离职，果麦文化所面临的问题还远不止如此，在交易所的问询中，对果麦文化主要的版权所有者直接对接出版社(即“版权所有者-出版社模式”)、版权所有者对接图书发行策划公司，再通过图书发行策划公司对接出版社(即“版权所有者-发行策划公司-出版社模式”)两类商业模式能否持续提出了质疑。
虽然在2017年-2019年间，果麦文化的收入由2.43亿元增长到3.84亿元，增长率超过已上市或拟上市的4家同业公司，但其收入的年复合增长率也仅有27.54%。在2017年-2019年间，这4家同业公司中，仅同在申报IPO的读客文化股份有限公司(以下简称“读客文化”)的收入有明显增长，但其年复合增长率也仅有19.11%。
已上市的新经典文化股份有限公司(以下简称“新经典”，603096.SZ)、天舟文化股份有限公司(以下简称“天舟文化”，300148.SZ)以及世纪天鸿教育科技股份有限公司(以下简称“世纪天鸿”，300654.SZ)收入在2017年-2019年间几乎停滞不前，三年间的收入增长无一家超过10%。
在纸质图书出版发行市场乏力的情况下，果麦文化也有尝试往数字内容出版发行领域布局。目前果麦文化已与掌阅科技股份有限公司(以下简称“掌阅科技”，603533.ZH)、阅文信息以及上海喜马拉雅科技有限公司(以下简称“喜马拉雅”)等数字内容分销商建立了合作关系。不过，截至日前，数字内容出版在果麦文化收入中的占比仍较小 ，截至2020年上半年，数字内容仅为果麦文化提供了3.69%的收入，公司95.63%的收入仍来自图书策划与发行。
伴随着果麦文化收入规模的扩大，其存货账面价值也快速增长。2017年-2020年上半年，果麦文化的存货账面价值由6609.26万元增长到1.10亿元，三年间存货几乎增加了一倍。从2017年-2019年，果麦文化存货的年复合增长率为30.85%，比果麦文化收入的年复合增长率高出了近4个百分点；同周期内，读客文化的存货价值仅增长了24.01%，其年复合增长率不足11.38%。在收入规模上，果麦文化2019年3.84亿元的营收与读客文化3.97亿元的营收相距不大，二者净利润规模也十分接近。
果麦文化主要从事历史类图书的出版与发行，图书存货的保值能力较差。报告期内，果麦文化计提的存货跌价准备金额在存货账面余额中的占比也越来越来越高，由2017年的2.85%上涨到2020年上半年的9.81%，在报告期内上涨了近7个百分点。此外，果麦文化存货中高账龄存货的占比也越来越高，2017年果麦文化1年以内存货在存货账面总额中的占比为95.03%，而到了2020年上半年，这一比例下降至87.71%。
其实除了存货货值居高不下外，果麦文化的预付款也备受监管层的关注。2017年-2019年短短三年间，果麦文化的预付款就由2613.38万元上涨到1.13亿元，三年间上涨了4.31倍；在当期流动资产中的占比也由15.30%上涨到26.39%。在同样的周期内，也在申报IPO的读客文化，其预付款在2017年-2019年三年间仅上涨了2.68倍，2019年读客文化预付款在当期流动资产中的占比也仅有20.14%，远低于果麦文化。
针对预付款居高不下的情况，交易所在给果麦文化的回复意见中提出了10个问题，要求补充量化公司预付款的具体情况。值得注意的是，果麦文化收入的20%以上来自于公版图书，而公版图书在读客文化收入中的占比非常少。众所周知，出版发行公版图书不需要支付版税。截至2019年末，果麦文化的预付款规模已与读客文化相当。
受数字内容冲击，纸质图书出版业增长乏力。如何守住已有份额，寻找新的业绩增长点，是路金波控制的果麦文化迫切需要解决的难题。
