长华汽车创送IPO：产品技术含量低，可替代性弱，销售数据异常 产能过剩仍扩产
前不久，证监会更新披露了浙江长华汽车零部件股份有限公司（以下简称“长华汽车”）的招股说明书，更新了2019年上半年经营情况，并对此前发审委在反馈意见中的一些问题进行了补充说明。
长华汽车成立于1993年，主要从事汽车金属零部件的研发、生产、销售，该公司现已形成了以紧固件、冲焊件为主的汽车零部件产品体系，为大众、本田等整车制造商供应零部件。2019年1-6月，长华汽车紧固件、冲焊件销售收入占比分别为58.45%、41.55%，在国内汽车紧固件市场的占有率约为2.03%。
长华汽车所在的汽车零部件行业处于产业链上最弱势的一环，上游原材料（钢、石油）的价格由国际大宗商品市场决定，长华汽车这类中小厂商只能被动接受，下游则是议价能力更强的整车厂商，长华汽车处于受“两头挤压”的状态。
另外长华汽车的零部件每吨售价不仅远低于进口零部件，也远低于国内同行，这反映长华汽车的产品技术含量低，可替代性强。
再次，在新能源汽车替代传统燃油汽车的趋势显而易见的背景下，燃油车的发动机系统、转动系统和底盘构件均会被大量替代，而主要应用于这些构件的紧固件和冲焊件也会随之被替代，长华汽车的订单量势必大大减少，但其仍希望在产能利用率偏低的情况下投资扩产，项目投资极大。此外，长华汽车还存在销售数据勾稽关系异常的问题，存在“财务洗澡”的嫌疑。
受新能源汽车崛起的负面冲击大，产能过剩下仍募巨资扩产
随着电池技术的突破性发展，新能源汽车的续航能力已经可以匹敌传统燃油车，另外，新能源汽车还拥有政策补贴、价格和环保的方面的优势，居民越来越青睐新能源汽车。随着电池成本的下降以及充电桩的普及，特斯拉在高端汽车领域的成功预示着新能源汽车在中低端汽车市场的普及只是时间问题。
事实上，新能源汽车已进入加速渗透阶段。在2018年以来汽车行业整体增速下滑的趋势下，2019年全球新能源汽车累计销售229万辆，逆势增长9.62个百分点。我国新能源汽车销量2013-2019年复合增长在102%左右，目前销量超120万辆。汽车新能源化已形成不可逆趋势。
新能源汽车与传统燃油车车体结构有着本质上的区别。传统燃油汽车的核心构件是发动机、底盘和变速箱，而电动汽车的核心构件则是电池、电机以及电控系统。新能源汽车对传统燃油车的替代不仅对传统的整车厂商造成巨大冲击，也会重塑传统汽车的上游产业链。例如生产汽车发动机、变速箱的供应商将面临需求急速下滑，而汽车玻璃、门板、车灯等一些内外饰部件供应商则会分享到新能源汽车崛起的红利。那么作为汽车零部件供应商的长华汽车，是否能分享到新能源汽车崛起的红利呢？
长华汽车核心产品为紧固件（主要包括螺栓、螺母和异形件）及冲焊件，主要应用于汽车车身、底盘及动力总成系统。以发动机为例，紧固件主要应用于缸盖与缸体的连接、悬置与变速箱的连接、支架与变速箱的连接等。而新能源汽车用电池、电机和电控系统取代了传统燃油车的发动机系统和转动系统，因此与之匹配的紧固件和冲焊件则大相径庭。因此随着新能源汽车对传统燃油车的替代加速，长华汽车的紧固件和冲焊件的订单势必会越来越少。
于此同时，2019年1-6月，受国内汽车行业下行影响，长华紧固件的产能利用率仅为71.53%。而且长华汽车生产的冲焊件的产能利用率一直偏低，在报告期内分别为62.24%、64.48%、71.09%和44.26%。
在产能过剩和未来发展趋势不乐观的背景下，长华汽车仍希望募集巨资投资传统汽车冲焊件及紧固件生产基地及技术升级改造项目，并且需要2-3年建设期后才能投产，长华汽车的募资项目的投资风险非常大。
盈利模式差劲，产品附加值远低于同行
紧固件和冲焊件行业在产业链中属于最弱势的一个环节。上游原材料主要是钢材、橡胶等工业原材料，其价格最终由钢铁、石油、天然橡胶等大宗商品价格决定，如果未来钢材价格大幅上涨将会直接影响零部件企业生产成本。而像长华汽车这种中小规模零部件生产企业只能被动接受报价。同时，下游客户多为大型整车制造企业，大型整车企业在汽车产业链中居于核心的地位，在与长华汽车的谈判中处于强势的地位，可以将成本压力转嫁给长华汽车，因此，长华汽车对上下游均缺乏议价能力，处于受上下游“两头挤压”的状态，盈利模式较差。
长华汽车更新后的招股说明书披露，2016年至2019年1-6月，公司紧固件产品单价分别为 347.62元/千件、344.96元/千件、348.02元/千件、352.09元/件，而2018年，我国进口紧固件的平均单价为10，146.85美元/吨（折合人民币71027.95元/吨），按照每辆乘用车平均需要使用约4，000件紧固件，重量约为50千克计算，长华汽车紧固件平均单价2784.16元/吨，仅为进口紧固件均价的3.92%。而与国内主要竞争对手晋亿实业股份有限公司相比，均价也仅是其27.26%。
从单位吨价数据来看，长华汽车的产品仍然以技术含量底、产品附加值低的低端产品为主，可替代性较强，而附加值高的核心零部件仍依赖国外厂商。
销售数据勾稽关系异常
招股书显示，报告期内，长华汽车的营业收入分别为12.278亿、15.01亿和15.184亿元。长华汽车所缴的增值税税率自2018年5月1日由17%下调为16%。根据会计学知识，增值税是价外税，损益科目不含增值税，且境外收入不考虑增值税的影响。考虑增值税后，推算出长华汽车在报告期的含税总营业收入分别为14.79亿、18.082亿和18.135亿。按照财务勾稽关系，该含税总收入应该近似等于现金流入和经营性债权的增额之和。
在合并流量表中，长华汽车在报告期内的经营性现金流入分别为10.745亿、12.858亿和15.6亿。再看长华汽车的合并资产负债表，在2017年和2018年，长华汽车的应收科目总额（包括应收账款、应收票据和其他应收款）分别为3.34亿元和3.17亿元，相比上年分别增加0.799亿和-0.007亿。考虑预收账款的变动以及忽略坏账准备的影响（金额只有几十万元），可以算出长华汽车在2017年和2018年经营性现金流入和经营性债权变动之和分别为13.677亿和15.442亿，与同期含税总销售额少了约3.88亿元和2.2亿元。
若长华汽车在报告期内存在补偿贸易或以货易货的方式，或者存在出售子公司或并购公司的交易时，也许会造成上述的财务勾稽关系不成立，但在招股书长华汽车并未披露这类交易活动，这也就意味着长华汽车在这两年6亿元的含税营业收入既没有相关现金流入，也没有形成经营性债权。这6亿甚至超过了长华汽车这两年的利润之和，为何财务勾稽偏差会如此之大？是否有可能是“财务洗澡”呢，长华汽车有必要给出进一步的解释。（来源：企观资本）中融财经网 王鑫
