三峰环境IPO:补贴政策趋紧 现金流趋紧与负债攀升并存
环保整治力度加大，垃圾焚烧发电行业方兴未艾，但突如其来的补贴新政让三峰环境猝不及防，导致财务压力攀升
4月16号，根据证监会官网披露的消息，环保类企业三峰环境将迎来首发上会。
据《每日财报》的了解，三峰环境成立于1998年，主营垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备研发制造等业务，公司实控人为重庆市国资委。三峰环境目前共拥有31个子公司，在全球164个垃圾焚烧发电项目拥有278条焚烧线的应用业绩，形成了项目投资、EPC总承包、设备制造和运营管理全产业链综合服务实力。
三峰环境拟公开发行股份不超过43333.33万股，计划募集资金25亿元，投向重庆市洛碛垃圾焚烧发电厂项目、汕尾市生活垃圾无害化处理中心焚烧发电厂二期工程项目、东营市生活垃圾焚烧发电厂二期项目及其补充流动资金。
行业方兴未艾，补贴政策趋紧
根据公开资料，简单的来说，三峰环境的主要业务就是垃圾焚烧发电，经过近10年的发展，我国垃圾焚烧发电行业的市场化程度越来越高，市场呈现强者恒强的格局，而三峰环境又是较早进入这一市场的公司，因此属于行业内的领军企业。（来源每日财报）王鑫
《每日财报》注意到，近几年环保的压力越来越大，国家对于垃圾处理也越来越重视，垃圾焚烧是我国现阶段处理生活垃圾的主流技术，通过焚烧对垃圾进行减量化和稳定化处理，将垃圾的内能转化为热能用于发电，以实现垃圾的能源化利用。
按照国家政策层面的规划，在“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理投资估算约为2518亿元，其中垃圾处理设施建设投资约为1699亿元，占比67.47%，这其中大部分为垃圾焚烧项目投资预算。截至2020年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理规模要求达到59.4万吨/日，垃圾焚烧处理能力占比要求达到50%以上，东部地区占比要求达到60%以上。
行业的快速发展也让业内公司享受到了红利，2016-2019年上半年，三峰环境实现营收分别约为24.28亿元、29.70亿元、34.33亿元和20.04亿元；净利润分别约为3.34亿元、4.67亿元、5.34亿元和2.79亿元；扣非后净利润分别约为2.89亿元、4.37亿元、4.53亿元和2.59亿元。2016-2018年，三峰环境主营业务收入年均复合增长率为19.12%，净利润复合增长率为26.44%。
但近期发改委的一则关于补贴的公告在行业内引起普遍的关注，关于补贴，近几年业内不乏讨论的声音，主要是赞成和反对两者之间的角力，双方就垃圾发电是否能跟风电、光伏共列进入可再生能源的目录中去以及是否要用财政补贴产生争议。
4月3日，发改委公布了《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿）》，其中对垃圾发电存量新增项目划分原则、重要程序、建立预警机制等方面作出规划，在4月3日至4月10日期间向社会公开征求意见。
根据《征求意见稿》，2020年1月20日后并网发电的垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目，之前为存量项目。对于新项目，可再生能源发展基金将继续予以补贴支持，存量项目另行管理。行业内对这一政策的解读是今年不要对新增项目能否拿到补贴，或者能拿多少补贴抱有过高的希望，如果补贴退坡，那么相关的公司势必会受到一定的影响。
利润率不及同行，现金流趋紧与负债攀升并存
为了看清三峰环境在行业内的利润率水平，《每日财报》根据招股书中的信息选择了5家垃圾发电行业作为可比公司，分别是上海环境(11.990, 0.06, 0.50%)、中国天楹(4.740, -0.02, -0.42%)、绿色动力(9.950, 0.31, 3.22%)、光大国际和瀚蓝环境(20.120, 0.32, 1.62%)。
数据显示，2016-2018年，这5家上市公司净利润率平均值为27.02%、24.99%和24.86%。而同期三峰环境净利润率则分别为13.76%、15.72%和15.55%。可以直观的发现，三峰环境的净利润率远远低于同行业可比上市公司平均值。
不只是利润率不及同行，在宏观经济去杠杆，流动性趋紧的背景下，三峰环境的现金流也趋于紧张。经营活动产生的净现金流虽然还在增长，但其增长速度并不能匹配营收和利润的增速，取而代之的是应收账款的快速扩张。2016-2019年上半年，公司应收账款净额占营业收入的比例分别为20.62%、20.91%、25.27%和60.38%。
另一方面，三峰环境的负债压力也在不断攀升，其中资产负债率从2016年的57.36%增至2019年6月末的64.98%；流动比率和速动比率等短期偿债能力指标也一路下滑，债务压力凸显。2016-2019年上半年，公司的有息负债分别约为30.66亿元、36.99亿元、53.64亿元、60.02亿元，报告期内完成一倍的增长。
更加危险的是，面对财务压力的快速上升，三峰环境依然保持大步扩张的节奏，不断进行项目投资。2016-2019年上半年，投资活动产生的现金流量净额分别为-11.64亿元、-12.76亿元、-21.38亿元和-8.08亿元，主要用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。
最近几年，公司经营活动和筹资活动的现金流入已经不能覆盖其投资活动的现金流出，由此就会导致公司整体的现金及现金等价物增加额连续为负值。扩大经营是一家企业必须要经历的过程，但前提是符合公司的发展需要并且和公司的实力相匹配，单纯从报表上我们很难知道扩张是否符合战略需要，但高速扩张的成本已经让公司难以负担却是摆在面前的事实。
