起帆电缆造血能力弱关联担保纾困 债屡升欲上市解渴
原标题：起帆电缆造血能力弱关联担保纾困 债屡升欲上市解渴
中国经济网编者按：4月29日，上海起帆电缆股份有限公司（以下简称“起帆电缆”）首发申请将上会。起帆电缆IPO拟募资中一半将用于补血。起帆电缆拟于上交所主板公开发行股份数量为5000万股，拟募集资金9亿元，其中4.5亿元用于“特种电线电缆生产基地建设项目”、4.5亿元用于“补充流动资金”。起帆电缆本次公开的保荐机构是海通证券。
起帆电缆带有明显的周氏家族色彩。截至招股说明书签署日，周桂华、周桂幸和周供华三兄弟合计持有起帆电缆77.15%股权，为起帆电缆控股股东、实际控制人。三兄弟分别任起帆电缆董事长、副董事长及副董事长兼总经理。
除实控人周氏三兄弟外，本次发行前，周桂华之女周婷和周悦、周桂幸之女周宜静和子周志浩、周供华之子周智巧5位周家二代均各自直接持有起帆电缆1.72%股权。经中国经济网记者计算，本次发行前，周桂华三兄弟及三人子女合计持有起帆电缆85.75?%股份。
此外，周氏三兄弟之侄子周凯敏任起帆电缆监事会主席，三人的两个外甥陈志远、章尚义分别任起帆电缆副总经理。
起帆电缆业绩呈现明显的增收不增利特征。2017年、2018年，起帆电缆营业收入同比增幅分别为44.75%、37.50%。2017年净利润同比增长25.92%，落后于营收增幅；2018年净利润则下滑4.32%。此外，起帆电缆同期经营净现金流远远落后于同期净利润。
2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆营业收入分别为31.77亿元、45.98亿元、63.23亿元、34.38亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为27.48亿元、39.65亿元、59.42亿元、31.91亿元。销售收现比例分别为86.51%、86.23%、93.99%、92.82%。
同期起帆电缆净利润分别为2.09亿元、2.63亿元、2.51亿元、1.47亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为8818.17万元、-2835.80万元、834.75万元、6637.12万元，经营活动产生的现金流量净额占净利润的比例分别为42.28%、-10.80%、3.32%、45.28%，各期经营活动产生的现金流量净额与净利润的差距分别为-1.20亿元、-2.91亿元、-2.43亿元、0.80亿元。
起帆电缆负债年年攀升，截至2019年6月末，负债总额已达近20亿元。2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆负债总额分别为12.50亿元、13.19亿元、15.42亿、19.74亿元，资产负债率分别为67.87%、60.70%、55.71%、59.00%。
起帆电缆短期偿债压力明显。各期起帆电缆短期借款分别为1.47亿元、2.03亿元、4.84亿元、5.72亿元；一年内到期的非流动负债为3308.50万元、4224.11万元、6405.27万元、6300.40万元。2018年、2019年1-6月，起帆电缆其他流动负债分别为2131.68万元、2405.02万元。截至2019年6月末，起帆电缆短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债达6.59亿元。而同期起帆电缆流动比率稍高于1，而速动比率低于1。各期，起帆电缆流动比率分别为1.19、1.35、1.51和1.44，速动比率分别为0.79、0.87、1.06和0.97。
长江商报报道指出，起帆电缆自身造血能力不足，只能靠外部融资，其关联方担起了义不容辞的纾困之责。诚然，电线电缆行业属于资金密集型行业，加上起帆电缆正处于产业扩张期，负债水平较高不足为奇。但是，公司举债并非依靠自身，而是靠关联方，尤其是与实控人周氏三兄弟的关联担保不无关系。
招股书显示，周氏三兄弟及其关联方频频为起帆电缆申请向金融机构借款而提供担保。2013年至2019年6月底，其累计提供了31次担保，涉及金额少则数百万元，多则过亿元，累计达15.93亿元。
除了关联担保，起帆电缆还存在向关联方拆借资金问题。2016年，公司向周智巧（实控人子女）拆入资金530万元。2017年，又向实控人周供华、周桂幸及其关联方拆入资金4900万元，去年，其再次向周桂华拆借资金1000万元。
除上述关联方累计提供近16亿元担保外，起帆电缆还因为借款频频将自身资产予以抵押。起帆电缆99.74%房产被抵押融资；7处为工业用地，仅一处未被抵押，其他6处全部被抵押用于向银行申请借款。
起帆电缆毛利率呈下滑趋势，而同行整体上涨。2016年、2017年，起帆电缆毛利率尚高于同行均值，但2018年、2019年1-6月已下滑至不及同行。2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆主营业务毛利率分别为15.10%、13.46%、10.71%、11.23%。同行可比公司平均值分别为14.89%、13.12%、14.16%、16.29%。
起帆电缆研发费用率明显低于同行业可比上市公司。2016-2018年及2019年上半年，起帆电缆研发费用分别为476.77万元、655.33万元、1212.91万元和849.07万元，研发费用率分别为0.15%、0.14%、0.19%和0.25%。同行业可比上市公司研发费用率算术平均值分别为1.23%、1.29%、1.84%、1.87%。
中国经济网记者就相关问题采访起帆电缆，截至发稿，未收到回复。
周氏家族企业拟主板募资9亿一半用于补血
起帆电缆为一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。起帆电缆产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电缆，广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械、海洋工程及工矿等多个领域。
截至招股说明书签署日，周桂华、周桂幸和周供华三兄弟直接持有起帆电缆74.44%的股权，并通过庆智仓储间接持有起帆电缆2.71%股权，合计持有起帆电缆77.15%股权，为起帆电缆控股股东、实际控制人。
起帆电缆带有明显的周氏家族色彩。除实控人周氏三兄弟外，本次发行前，周桂华之女周婷直接持有起帆电缆1.72%股权；周桂华之女周悦直接持有起帆电缆1.72%股权；副董事长周桂幸之女周宜静直接持有起帆电缆1.72%股权；周桂幸之子周志浩直接持有起帆电缆1.72%股权；副董事长、总经理周供华之子周智巧直接持有起帆电缆1.72%股权。
经中国经济网记者计算，本次发行前，周桂华三兄弟及三人子女合计持有起帆电缆85.75?%股份。
周桂华、周桂幸和周供华三兄弟分别任起帆电缆董事长、副董事长及副董事长兼总经理。此外，三人侄子周凯敏任起帆电缆监事会主席，三人两个外甥陈志远、章尚义分别任起帆电缆副总经理。
实控人周氏三兄弟三人简历如下：
周桂华，男，1961年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。曾任爱梅格电气执行董事、起帆有限经理、海天一线监事。现任金山区政协委员、上海市电缆协会副会长、金山区工商联副主席、起帆电缆董事长、庆智仓储执行董事。
周桂幸，男，1964年出生，中国国籍，无境外永久居留权，中专学历。曾任起帆有限执行董事、上义新材料执行董事、爱梅格电气监事、磐道科技执行董事。现任上海浙江商会副会长、上海台州商会常务副会长、起帆电缆副董事长、庆智仓储监事、起帆电商执行董事、起帆技术执行董事、池州起帆执行董事兼经理。
周供华，男，1967年出生，中国国籍，无境外永久居留权，中专学历。曾任起帆有限金山分公司负责人、上义新材料监事、起帆有限监事。现任起帆电缆副董事长、总经理、庆智仓储监事。
起帆电缆拟于上交所主板公开发行股份数量为5000万股，占本次公开发行后总股本的比例为12.48%。拟募集资金9亿元，其中4.5亿元用于“特种电线电缆生产基地建设项目”、4.5亿元用于“补充流动资金”。起帆电缆本次公开的保荐机构是海通证券。
起帆电缆IPO募资中一半拟用于补血，但就在决定IPO的当年，起帆电缆实施了大手笔分红。2018年8月13日，起帆电缆与海通证券签署辅导协议，当年1月，起帆电缆刚完成分红逾亿元。2018年1月10日，起帆电缆2018年第一次临时股东大会审议通过了《关于<2017年度权益分派方案>的议案》。以起帆电缆股本总数3.01亿股为基数，以现金股利方式向全体股东派发红利1.30亿元，剩余未分配利润结转以后年度分配。本次股利于2018年4月发放完毕。
增收不增利 三年一期经营净现金流与净利差8000万起步
起帆电缆业绩呈现明显的增收不增利特征，起帆电缆2017年、2018年营业收入同比增幅分别为44.75%、37.50%，但同期净利润分别同比增长25.92%、-4.32%。此外，起帆电缆同期经营净现金流远远落后于同期净利润。
2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆营业收入分别为31.77亿元、45.98亿元、63.23亿元、34.38亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为27.48亿元、39.65亿元、59.42亿元、31.91亿元。销售收现比例分别为86.51%、86.23%、93.99%、92.82%。
同期起帆电缆净利润分别为2.09亿元、2.63亿元、2.51亿元、1.47亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为8818.17万元、-2835.80万元、834.75万元、6637.12万元，经营活动产生的现金流量净额占净利润的比例分别为42.28%、-10.80%、3.32%、45.28%，各期经营活动产生的现金流量净额与净利润的差距分别为-1.20亿元、-2.91亿元、-2.43亿元、0.80亿元。
起帆电缆招股书称，为解决发行人占用关联方资金的情形，发行人于2018年度清偿以前年度庆智仓储应付账款1.67亿元，导致购买商品、接受劳务支付的现金增加。剔除该交易影响，2018年度经营活动产生的现金流量净额为1.76亿元，占净利润比例为69.90%，经营活动现金流状况转好。报告期内，发行人销售商品、提供劳务收到的现金低于同期营业收入的主要原因为发行人所收到的票据如背书转让则不计入现金流量表，导致销售商品、提供劳务收到的现金低于同期营业收入。
2019年6月末负债近20亿元
起帆电缆负债年年攀升，截至2019年6月末，起帆电缆负债总额达近20亿元。2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆负债总额分别为12.50亿元、13.19亿元、15.42亿、19.74亿元，资产负债率分别为67.87%、60.70%、55.71%、59.00%。
起帆电缆短期偿债压力明显，各期短期借款分别为1.47亿元、2.03亿元、4.84亿元、5.72亿元；一年内到期的非流动负债为3308.50万元、4224.11万元、6405.27万元、6300.40万元。2018年、2019年1-6月，起帆电缆其他流动负债分别为2131.68万元、2405.02万元。截至2019年6月末，起帆电缆短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债达6.59亿元。而同期起帆电缆流动比率稍高于1，速动比率低于1。2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆，流动比率分别为1.19、1.35、1.51和1.44，速动比率分别为0.79、0.87、1.06和0.97。
起帆电缆招股书称，公司流动比率相对较低，资产负债率较高，与电线电缆行业经营特点相匹配。随着发行人销售规模持续扩大、效益提升，发行人偿债能力将逐渐改善，若未来发行人经营状况出现不利变化或短期资金周转出现问题，将可能导致发行人不能及时偿付到期债务，出现偿债风险。
关联方频频输血纾困
长江商报报道指出，起帆电缆自身造血能力不足，只能靠外部融资，其关联方担起了义不容辞的纾困之责。诚然，电线电缆行业属于资金密集型行业，加上起帆电缆正处于产业扩张期，负债水平较高不足为奇。但是，公司举债并非依靠自身，而是靠关联方，尤其是与实控人周氏三兄弟的关联担保不无关系。
招股书显示，周氏三兄弟及其关联方频频为起帆电缆申请向金融机构借款而提供担保。2013年至2019年6月底，其累计提供了31次担保，涉及金额少则数百万元，多则过亿元，累计达15.93亿元。
除了关联担保，起帆电缆还存在向关联方拆借资金问题。2016年，公司向周智巧（实控人子女）拆入资金530万元。2017年，又向实控人周供华、周桂幸及其关联方拆入资金4900万元，去年，其再次向周桂华拆借资金1000万元。
或因IPO因素，去年，起帆电缆偿还关联方当年及往年未归还的借款本息合计为6500.54万元。直到今年3月底，公司向证监会报送招股书前，才彻底清偿完。
除上述关联方累计提供近16亿元担保外，起帆电缆还因为借款频频将自身资产予以抵押。
招股书显示，截至招股书签署之日，起帆电缆及其子公司共拥有17处房产，11处为厂房、1处为研发楼、5处为宿舍或住房。厂房中，只有上海青浦区一处295.20平方米厂房未抵押外，其余厂房全被抵押。此外，研发楼及宿舍也均被抵押，未抵押的只有2处住房。未被质押房产建筑面积合计为495.94平方米，占其拥有房产总面积的0.26%。这意味着，99.74%房产被抵押融资。
除房产，起帆电缆还将拥有的土地使用权进行抵押融资。在上海金山区、松江及安徽池州，起帆电缆共拥有10处土地使用权，分为住宅用地和工业用地（住宅用地多为共用）。其中，7处为工业用地，仅一处未被抵押，其他6处全部被抵押用于向银行申请借款。
显然，如果起帆电缆流动性短缺，不能及时归还借款，其被抵押的厂房面临被冻结查封甚至拍卖风险，一旦走到那一步，将直接影响公司生产经营。
应收账款和存货占流动资产67%以上
2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆应收账款账面价值分别为7.93亿元、8.26亿元、7.98亿元、10.54亿元，占流动资产的比例分别为56.70%、48.27%、37.58%、39.90%；存货账目价值分别为4.69亿元、6.04亿元、6.29亿元、8.66亿元，占流动资产的比例分别为33.56%、35.27%、29.62%、32.81%。应收账款和存货二者合计占流动资产比例达90.26%、83.54%、67.20%、71.71%。
起帆电缆应收账款周转率和存货周转率高于同行。各期，起帆电缆应收账款周转率分别为4.59、5.68、7.79及7.43，同行业可比上市公司平均值分别为4.40、4.69、5.22、4.53。起帆电缆存货周转率分别为7.06、7.45、9.22及8.23，同行业可比上市公司平均值分别为6.28、7.00、6.36及5.75。
起帆电缆招股书称，报告期内，发行人应收账款周转率总体高于同行业上市公司平均值，体现出良好的销售回款质量。2018年度和2019年1-6月应收账款周转率明显高于2016年度和2017年度，主要系发行人自2018年起严格执行年末催款制度于公历年年末进行催款，未如往年一般将催款时间推迟致春节前，导致2018年末应收账款账面余额占营业收入比例下降。2019年1-6月应收账款周转率小幅下降，主要系账期较长的直销收入占比提高所致。2016年-2018年发行人存货周转率逐年上升，主要系发行人存货管理能力提升，适当减少安全库存备货比例所致。2019年1-6月，发行人存货周转率小幅下降，主要系2019年1-6月订单金额较大且交货周期较长的直销客户收入快速增长，发行人存货需求增加；同时为应对销售旺季，发行人年中适度增加存货备货金额，以致存货周转率小幅下降。
毛利率由高于同行下滑至不及同行
起帆电缆毛利率呈下滑趋势，而同行整体上涨。2016年、2017年，起帆电缆毛利率尚高于同行均值，但2018年、2019年1-6月已下滑至不及同行。2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆主营业务毛利率分别为15.10%、13.46%、10.71%、11.23%。同行可比公司平均值分别为14.89%、13.12%、14.16%、16.29%。
起帆电缆招股书表示，电线电缆行业作为关系国民经济发展的基石性行业，已被广泛运用于多个下游领域，规格型号众多，产品特性丰富。各家电缆企业基于不同发展战略定位于不同的细分市场，主要销售产品的细分类型、收入结构亦存在差别，在生产经营过程中根据自身经营环境、下游客户偏好采取适合自身长期发展的销售模式及策略、市场推广方式、信用政策及结算方式，导致各家电缆企业毛利率存在一定差别。2016年、2017年，发行人主营业务毛利率基本处于同行业可比上市公司平均水平。2018年及2019年上半年发行人主营业务毛利率低于同行业可比上市公司，主要系发行人为把握行业集中度提升的机遇，抢占中小电缆厂退出后释放的市场，而主动让利，降低产品调价幅度所致。
2年售价增幅不及成本增幅 铜价波动影响业绩
2016年-2018年及2019年1-6月，起帆电缆电力电缆销售占主营业收入的比例分别为50.37%、50.18%、57.48%和56.83%，电气装备用电线电缆销售占比分别为49.63%、49.82%、42.52%和43.17%，电力电缆销售占比一直在50%以上且整体呈上升趋势。
2017年、2018年，起帆电缆2大产品的单位售价增幅均不及单位成本的增幅。2016年-2018年，起帆电缆电力电缆产品的单位售价分别为3.53万元/公里、4.11万元/公里、4.57万元/公里、4.82万元/公里，2017年、2018年及2019年1-6月，电力电缆单位售价的涨幅分别为16.44%、11.19%、5.48%，而同期电力电缆单位成本增幅分别为18.09%、12.13%、5.15%。
2017年、2018年及2019年1-6月，起帆电缆电气装备用电线电缆单位售价增幅分别为28.81%、10.86%、5.63%，单位成本增幅分别为32.08%、16.57%、4.68%。
2017年、2018年及2019年1-6月，铜采购价格增幅分别为28.41%、4.14%、-3.62%。
起帆电缆招股书称公司存在主要原材料价格波动风险。报告期内，原材料铜材成本占起帆电缆当期主营业务成本80%左右，因此铜价波动对起帆电缆产品成本影响较大。
报告期内，铜材的市场价格波动较大。2016年度、2017年度、2018年度和2019年上半年长江有色市场铜均价分别为3.82万元/吨、4.92万元/吨、5.06万元/吨和4.83万元/吨，2017年度较2016年度同比上涨28.76%，2018年度较2017年度同比上涨2.85%，2019年上半年较2018年上半年同比下降7.03%。
起帆电缆表示，发行人为应对铜材价格出现的波动，在满足快速交货的前提下，尽量缩短原材料和产成品的周转周期，以减小铜价波动对公司业绩的影响；对于交货周期较长的订单，发行人通过向上游铜材供应商购买相应数量铜材锁定铜价；同时，公司在保有一定安全余量的铜材库存的基础上视市场销售情况、原材料价格及供应行情灵活调整采购计划，有效地降低主要原材料波动风险。尽管发行人已采取多种措施应对铜材价格波动的影响，但如果铜材价格出现大幅波动特别是短期内大幅下跌时，发行人产品销售价格可能低于前期平均采购价格，将在一定程度上影响发行人经营业绩。
研发费用率低于同行
起帆电缆研发费用率明显低于同行业可比上市公司。2016-2018年及2019年上半年，起帆电缆研发费用分别为476.77万元、655.33万元、1212.91万元和849.07万元，研发费用率分别为0.15%、0.14%、0.19%和0.25%。同行业可比上市公司研发费用率算术平均值分别为1.23%、1.29%、1.84%、1.87%。
起帆电缆招股书称，报告期内公司研发费用率低于同行业，主要系公司注重将研发融入生产环节，在生产过程中，开展数据的收集、参数的分析、工艺的改进等研发工作，在保障有效研发的同时，提高原辅材料的重复利用率，降低损耗。另外，公司存在较多根据客户需求研发新产品的情形，新产品研发生产满足客户要求后大部分均对外销售，研发该等产品的相关内容计入生产成本，故计入研发支出的费用相对较少。
经销收入占比下滑
起帆电缆的产品销售以经销模式为主，但近年经销收入占比逐年下滑。2016-2018年及2019年上半年，起帆电缆通过经销模式实现的收入分别为24.71亿元、34.03亿元、42.38亿元和20.25亿元，占主营业务收入的比例分别为78.73%、75.21%、68.79%和60.57%。
起帆电缆招股书称，发行人自设立起即确定“经销为主，直销为辅”的经营策略。电线电缆行业是资本密集型行业，关键生产设备和铜、铝等原材料价值较高，需要大规模的资金投入。公司成立初期，由于融资渠道较为单一，资金压力比较大，经销模式快速回款有利于公司营运资金周转。同时，公司创始人在公司设立前主要从事电线电缆经销业务，对经销模式较为熟悉。公司成立以后产品主要以电气装备用电线电缆及低压电力电缆为主，客户较为分散，依托经销商的业务资源，实现销售网络的快速扩张，确立了以经销为主的销售模式。随着发行人业务规模扩大，产品种类不断丰富，资金实力逐步增强，发行人逐步建立了自己的销售团队，直接面对国家电网、轨道交通工程、建筑工程、电气安装工程以及其他零散客户进行销售，是经销模式的有益补充。发行人在建立了完善的销售网络的同时，通过大型客户和重点项目的示范带动作用，有利于进一步推广公司的品牌价值和提高市场占有率。报告期内，随着电力电缆收入占比的提升、大型客户的开拓和重点项目的应用，公司直销模式收入占比亦同步提高。
3年4遭上海市金山区市场监督管理局要求整改
据天眼查，自2016年10月-2019年10月，上海市金山区市场监督管理局和青浦区市场监督管理局对起帆电缆的14次检查中，4次要求起帆电缆整改，6次要求加强管理。
2019年10月28日，金山区市场监督管理局要求起帆电缆采取措施进行整改，并于2019年11月27日前将书面整改报告送至该局。
2019年4月12日，金山区市场监督管理局要求起帆电缆采取措施进行整改，并于2019年5月11日前将书面整改报告送至该局。
2019年1月15日，金山区市场监督管理局要求起帆电缆采取措施进行整改，并于2019年1月29日前将书面整改报告送至该局。
2018年6月25日，金山区市场监督管理局要求起帆电缆采取措施进行整改，并于2018年7月10日前将书面整改报告送至该局。
2019年9月24日，青浦区市场监督管理局要求起帆电缆加强管理，确保安全。
2018年10月23日，青浦区市场监督管理局要求起帆电缆加强管理，确保安全。
2018年4月25日，金山区市场监督管理局要求起帆电缆加强管理，确保安全。
2017年11月14日，青浦区市场监督管理局要求起帆电缆加强管理，确保安全。
2017年3月21日，金山区市场监督管理局要求起帆电缆加强管理，确保安全。
2016年10月19日，青浦区市场监督管理局要求起帆电缆加强管理，确保安全。
采销数据异常
据《红周刊》，起帆电缆营收方面数据是存在一定异常的。招股书披露，起帆电缆2019年1-6月合计录得营业收入34.38亿元，其中来自国外的销售收入有0.28亿元（如表1所示）。一般情况下，我们只需要考虑剔除国外收入之后的那部分收入的增值税问题。因此，以今年上半年前三个月按16%税率，后三个月按下调之后的13%税率计算增值税情况，则其销项税额达到了4.94亿元。进而也推算出，2019年上半年含税营业收入达到了39.32亿元。
同期，合并现金流量表显示，起帆电缆上半年“销售商品、提供劳务收到的现金”有31.91亿元，在剔除预收款项新增569万元影响后，与39.32亿元含税营业收入进行勾稽，则有7.47亿元含税营业收入未能收。理论上，这将在财务报表中的资产负债表中体现为相同规模的应收款项新增。
在起帆电缆的合并资产负债表中，2019年6月末，起帆电缆的应收票据有0.31亿元、应收账款有10.53亿元，两者合计形成的应收款项金额达到了10.84亿元。同期，起帆电缆还有0.95亿元的坏账准备。因此，在综合核算后，今年6月末的应收款项余额达到了11.79亿元，与年初10.55亿元应收款项相比，新增了1.24亿元，很显然，这一结果与理论增长值相差了6.23亿元，即有6.23亿元的含税营业收入既没有收现，也没有体现为应收款项增长与之相匹配。考虑到招股书中并没有具体披露票据背书等可能影响因素，因此这就让人无法理解这6亿多的收入是从何而来的。
同样的方法去进一步去分析2018年、2017年的营收情况，可发现这两年的差异情况更为明显。2018年、2017年分别有14.07亿元、12.64亿元的含税营业收入并没有获得现金流和经营性债权的支持。该报道还指出起帆电缆采购方面数据也有一定异常。（来源：中国经济网）
