国盛智科IPO：毛利率持续下滑 核心部件行业需求萎缩 存断供风险
国盛智科IPO：毛利率持续下滑 核心零部件存断供风险
近日，曾冲击主板被否的南通国盛智能科技集团股份有限公司（以下简称国盛智科）转道科创板，并成功过会。
笔者注意到，其IPO经历也颇为曲折。早在2017年9月，国盛智科向证监会提交了IPO申报稿，拟在上交所主板上市，但2018年3月未能过会，2019年11月转战科创板继续谋求上市。不过，据公司最新披露的招股书显示，国盛智科2018年被否的老问题仍存。
此外，据招股书显示，国盛智科实际控制人为潘卫国与卫小虎，两人系父子关系，合计持股比例高达87.94%，股权高度集中。另外，潘卫国的多名亲属也持股国盛智科。国盛智科本次IPO拟募资7.6亿元用于中高档数控机床生产项目（5.5亿元）、数控机床研发中心项目（0.55亿元）、补充流动资金（1.55亿元）。
毛利率持续下滑
据了解，国盛智科成立于1996年，主营数控机床、以机床设备为主的精密钣焊产品和精密机床铸件的研发、生产和销售。是国内金属切削类中高档数控机床以及智能自动化生产线提供商，业务流程覆盖技术研发、方案设计、关键部件研制、软件二次开发与优化、系统集成、安装调试、售后技术支持等环节。
据招股书显示，2016年、2017年、2018年以及2019年前6个月，国盛智科的营收分别为4.06亿元、5.86亿元、7.44亿元、3.36亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为5764.84万元、9308.49万元、9553.52万元、4139.68万元。
在金属切削机床产量下滑，消费额增长缓慢的情况下，国盛智科依然实现营业收入较快增长。不过，笔者发现，2018年该公司净利润增长却陷入停滞，当年净利润为0.96亿元，同比增长4.3%，远落后于同期营业收入增速。从财务数据看出，2018年国盛智科增收不增利与毛利率明显下滑有关。
2016-2019年上半年，国盛智科的毛利率分别为35.15%、32.84%、28.02%和28.87%，其中2018年下滑4.83个百分点，且下滑迹象在2017年已有所体现。
招股书显示，国盛智科毛利率下滑与数控机床、智能自动化生产线业务收入占比提升，而毛利率却较低有关。
从上表可以看出，2016年国盛智科的主要业务仍为高端装备部件，其营收占比62.71%。不过，自2016年后，国盛智科产品结构逐渐向数控机床及智能自动化生产线转变，数控机床业务收入占比从2016年的35.64%提升至2018年的60.5%，营业收入从1.44亿元提升至4.47亿元。而同一时期智能自动化生产线业务收入占比从1.65%提升到14.3%，两者逐渐成为国盛智科的业务重心。
此外，据证监会网站信息显示，2018年国盛智科主板IPO被否的主要原因之一是，公司数控机床综合毛利率异常高于同行业可比公司平均水平。然而，查询此次的招股书后，笔者发现，国盛智科的老问题依旧存在。
据招股书显示，2016年-2018年以及2019年上半年（以下简称报告期），国盛智科数控机床平均单价分别为41.26万元、38.68万元、42.67万元和45.56万元，同行业平均单价分别为64.35万元、59.70万元、61.29万元和47.98万元，公司的数控机床平均单价低于同行业可比公司。
与此同时，在毛利率方面，2016-2018年以及2019年上半年国盛智科的数控机床业务毛利率分别为30.43%、28.59%、28.73%以及30.53%，而同期同行业上市公司海天精工、友佳国际、亚崴机电的毛利率平均值为27.81%、26.35%、24.86%以及25.8%。
上交所在问询函中要求国盛智科说明，在平均单价低于同行业公司均值的情况下，公司产品毛利率高于同行业公司的商业合理性。对此，国盛智科给出的解释，公司数控机床的平均单价低于同行业可比公司，但公司的单位成本更低，导致平均单价低于同行业公司均值，而产品毛利率高于同行业公司的情况。
具体而言，国盛智科给出的是“公司基础利润率+技术附加值的核心定价机制，有利于维持毛利率稳定”“公司高档数控机床销售占比不断上升”“具有较明显的成本控制能力和成本优势”三点解释。
数控机床需求持续下滑
据中国机床工具工业协会和国家统计局的数据显示，金属切削机床销量自2014年达到顶峰后，便开始呈现下降趋势，2017年-2019年下降速度明显加快，合计下滑46.80%，下降趋势至今仍在延续。金属切削机床总产量也由2016年的78.30万台下降至2018年的49.00万台，年复合减产率达到20.89%。
有业内人士表示，机床销量的下滑与我国传统工业的产能过剩有着密切的关联。我国传统工业企业素来是机床重要的需求和增长市场，但如今我国钢铁、老式机械等传统重工业产能过剩严重，对机床的需求开始萎缩，机床的销量自然下降。
除此之外，我国数控机床行业存在明显的供需矛盾，主要体现在低档数控机床的产能过剩和高档数控机床的供应不足而导致供给侧结构性失衡。目前国内中低档数控机床已经能够满足市场需求，但是高档数控机床仍高度依赖进口，主要是因为数控机床产业环境、技术水平仍与先进国家存在较大差距，导致国产高档数控机床、智能自动化生产线在产品性能、品质方面竞争力整体不足。
据海关总署统计，2018年我国进口机床数量增至1.40万台，以中高档加工中心等为主，进口总额33.79亿美元。由此，也对国内相关领域形成更大冲击。
据了解，数控机床是一种装有程序控制系统的自动化机床，能根据已编好的程序，使机床动作并加工零件，被称为制造业的工作母机。
其中，国盛智科擅长的是金属切削机床领域。按常规来说，行业中的龙头企业日子过得应该不错。不过，实际的情况正好相反。据中国机床工具工业协会的数据，2018年我国金属切削机床消费额为181.1亿美元，金属切削机床年收入最高的10家上市公司中，其总体机床业务部分的营收仅占比为10.39%，其中份额最大的沈阳机床（000410-CN）市场占有率也仅为3.56%，排在第二名的昆明机床已经退市，而沈阳机床也已经走到了退市的边缘。
除此之外，台湾的机床企业亚崴机电（1530-TW）、在香港上市的友佳国际（02398-HK），其近几年的股价表现一处处于不断新低之中。从趋势的角度来看，同行的销量疲弱的表现可能为国盛智能未来在行业中的发展蒙上了一层阴影，因为即便国盛智能由于各种原因导致毛利率高于同行。
据招股书显示，国盛智科良好的现金流，可以给予供应商在价格方面的优惠，不过，一旦这个行业的绝大多数企业都无法较好的生存，那么国盛智科仅仅单凭毛利率的优势，是否就能够改变市场对行业的弱势定价？此外，从周期的角度看，行业龙头沈阳机床、昆明机床的退市，是否意味着国产机床在低端领域是很难生存的？
核心部件或存断供风险
据中国机床工具工业协会数据显示，虽然销量下滑，但数控机床的消费总额却不降反升。2016-2018年，金属切削机床销量由2016年的77万台下降至2018年的48万台，而消费额却从170.7亿美元上升到181.1亿美元。由此可知，机床的平均售价已明显上升（由2016年的2.2万美元增长72.7%至2018年的3.8万美元）。
单个机床的平均售价明显上升也意味着，我国金属切削机床在产品性能、档次上有了显著提升，高端数控机床的需求迅速扩大，逐渐取代低端机床，这也与我国制造业升级的趋势相符。不过，目前国内的供给仍以中低端产品为主。由于低档数控机床行业门槛低，进入企业众多，我国机床行业形成了以中、低档机床为主的生产体系，而近几年随着机床整体销量下滑，低端产品供应明显过剩。
据数据显示，我国机床行业属于完全竞争市场，市场竞争激烈，市场集中度较低。我国2018年末主营业务包含金属切削机床，且金属切削机床年收入较高的10家上市公司，按照当年销售收入占全年消费额的比例计算，10家公司的机床业务收入占当年全国金属切削机床的消费额比例仅为10.39%，其中，份额最大的沈阳机床市场占有率也仅有3.56%，国盛智科则为0.42%。
低端产能过剩，高端产能却不足。根据前瞻产业研究院的数据，目前高性能、高精密度的高档数控机床的国产化率非常低，近年来仅在6%左右，高档数控机床严重依靠进口。据海关总署统计，2018年我国进口机床数量增至1.4万台，以中高档加工中心等为主，进口总额33.79亿美元，单台均价23.4万美元，远高于国内金属切削机床市场均价（3.8万美元）。
此外，笔者翻看招股书发现，国盛智科的数控机床有多个核心零部件来源于外购，这或许是该业务毛利率较低的重要原因。目前，数控机床的核心零部件外购比例极高。数控机床关键组成部分数控系统、电器元件、精密件全部源于外购；功能部件中工作台、刀库、机械手、齿轮头等为外购，仅有少部分直角头、工作台、齿轮头为内供。国盛智科也因此被上交所质疑是否仅为数控机床的组装企业。
资料显示，当前大多数国际先进智能制造装备企业高度重视关键、核心零部件自产自给。数控机床行业中，国际领先企业的核心零部件大多为自产，这也是该行业多年来高端国产率难以提升的重要原因（2018年高端国产化率仅为6%）。正如，德马吉森精机是国际领先的数控机床厂商，其年产值和销售额达人民币百亿元级，其自产部件较多，需要外购的部件明显少于国盛智科及一众国内企业，而国内企业确实普遍存在依赖外购零部件的情况。
据国盛智科的问询回复函显示，其精密件主要向日本、德国等先进工业化国家和地区的专业厂商采购。针对五轴联动等部分高档机型配套的两轴摇篮转台、两轴摆头、光栅尺、编码器，需向德国、意大利等厂商采购；数控系统主要从发那科、西门子、三菱、海德汉等国际先进厂商采购，特别是五轴联动等部分高档机型配套的数控系统，国内尚无可替代产品。
然而，美国等发达国家近年来限制成员国向中国等国家出口武器装备和尖端技术产品，从“巴统协议”到“瓦森纳协定”，以及震惊国际的东芝事件，尤其是以五轴联动数控机床为代表的高档数控机床，其出口受到发达国家的严格管制。
虽然当前国盛智科所需进口的核心零部件，美国等发达国家尚未明确禁止出口，但当前全球贸易摩擦风波尚未平息，若不加强自主生产能力，国盛智科等国内数控机床生产商依然存在核心零部件断供的风险。从上交所的创业板到深交所的中小板，再到的科创板，从上海到深圳再回到上海。
国盛智科一路走来辗转了A股三大战场，终于闯关成功。不过，对于公司的毛利率异常高企、核心零部件存断供风险等疑问，虽然在面对上交所问询时回答了一些疑问，但对于核心零部件采购的问题仍存不确定风险。
