拆解禾信仪器IPO美妆：离奇大单相助 销售模式背离行业惯例
禾信仪器是一家环境测试仪器公司，公司业务分为质谱仪器的生产和销售、监测综合服务项目，下游客户主要是各地生态环境部门及下属环境监测中心等事业单位。
2021年5月28日，禾信仪器公告了招股书（注册稿），如无意外，公司将登陆上交所科创板，募资不超过3.36亿元，用于质谱产业基地建设、研发中心建设、综合服务建设项目及补充流动资金四个项目。
根据注册稿，2018-2020年，禾信仪器分别实现营业收入1.25亿元、2.20亿元及3.12亿元，净利润分别为2004万元、4647万元及6945万元，经营活动产生的现金流净额分别为492万元、7790万元及6409万元，无论是利润表项目还是现金流量表项目，公司基本上都在稳定增长，但细究其利润表细项、销售模式和客户大单，投资者就会发现很多疑问。公司分析仪器的销售背离了行业直销为主的模式，借助间接销售实现了高增长神话；与此同时，公司的销售价格也远超同行类似产品，而作为2019年收入第一大客户的地方政府的订单公允性待解，且前五大客户中屡次出现收入与销售对象采购金额不一致的现象。
产品价格公允性疑问
分析仪器是禾信仪器两大主营业务之一，2018-2020年，公司分析仪器的毛利率分别为64.45%、61.71%及60.83%，远超A股可比的聚光科技(11.680, 0.05, 0.43%)（300203.SZ）和天瑞仪器(4.860, 0.06, 1.25%)（300165.SZ），支撑其神奇的毛利率的或许是其产品远超可比产品的售价。
禾信仪器分析仪器产品主要分为SPAMS系列和SPIMS系列。SPAMS系列的重要产品是SPAMS0515，报告期销售单价分别为273万元、273万元及288万元，销量分别为5套、7套及4套；SPAMS0515的对标国内产品是雪迪龙(9.430, -0.42, -4.26%)的气溶胶单颗粒激光解离双击式飞行时间质谱仪（型号：LAAP-TOF），公司解释称，SAPMS-0515在质量范围、质量分辨率、粒径检测范围方面与国内同行处于同一水平。据分析测试百科网信息，雪迪龙LAAPTOF的售价只有200万元左右，比SPAMS便宜30%左右。
SPIMS系列的主力产品是SPIMS-2000，报告期，禾信仪器分别销售了17套、29套及63套，销售单价分别是171万元、195万元及194万元，后两年的销售额分别接近6000万元及1.2亿元，对公司的营收贡献巨大。
但从列举的交易价格看，禾信仪器对多数民营企业的销售价格远低于公司均价。比如，2018年，公司列举了对海湾科技（2套）、艾沃思（1套）、雷切卡森（1套）、成都智一（1套）、汇安铭（1套）销售SPIMS产品，单价分别为150万元、148万元、110万元、129万元、218万元，上述6套只有1套高于公司平均价格。
2019年上半年，禾信仪器向中科弘清（1套）、四川摩贤（1套）销售SPIMS-2000产品，售价分别为147万元、133万元，远低于2019年195万元的平均价。
要知道，禾信仪器的下游客户主要是各地生态环境局和下属监测中心等事业单位及科研机构，2018年至2020年，政府机构及事业单位贡献的主营业务收入分别为9586万元、1.7亿元及2.5亿元，占比分别为76.86%、77.63%及81.95%。那么，一个推论是，公司对政府部门和下属事业单位的售价普遍会更高？
对于SPIMS系列，公司在第二轮回复函是这么描述的，“公司SPIMS-2000、3000的质量范围与iTOFMS-2G相似，低于PTR-TOF-1000，而SPIMS-3000的质量分辨率可达5000，高于同行的产品……”
不过，在实际销售中，禾信仪器并没有大量销售SPIMS-3000，而是以SPIMS-2000为主，而其价格却远高于同行。根据招股书（注册稿），禾信仪器SPIMS-2000可比的竞争产品有天瑞仪器iTOFMS-2G和雪迪龙的便携式飞行时间质谱仪（MS-200），而后两者可查的销售价格均远低于SPIMS-2000。
据分析测试百科网信息，天瑞仪器的iTOFMS-2G上市时间为2014年8月，参考交易价格是100万元；雪迪龙的MS-200为进口产品，上市时间为2004年，参考的成交价格为100万元。
如果分析测试百科网的信息属实，禾信仪器产品的高售价是如何来的？
间接销售占比高是否藏污纳垢？
禾信仪器分析仪器的销售分直接销售和间接销售。2018年至2020年，公司SPAMS系列间接销售的金额分别为1714万元、2289万元及1484万元，占比分别为38.24%、47.67%及45.73%；SPIMS系列间接销售的比例分别为2040万元、2165万元及6476万元，占比分别为59.42%、38.38%及51.59%，在多数年份公司间接销售的收入占比近半。注册稿声称，公司的销售模式符合行业惯例，但真实情况恐非如此。2017年5月，聚光科技接受投资者调研销售模式时表示，环境监测基本上是直销。而据三德科技(9.670, 0.09, 0.94%)（300515.SZ）招股书，2013年至2015年，公司经销收入占营业收入的比例分别为1.39%、1.18%及2.59%，几乎可以忽略不计。天瑞仪器也在定增募集说明书中表示，直销是最主要的销售模式。
而且，由于下游客户基本是环保部门及下属监测站，招投标应该是主流的销售模式，但禾信仪器却非如此。据招股书（上会稿），2017-2019年及2020年1-6月，公司通过商务谈判确认的收入金额分别为6488万元、6979万元、1.21亿元及3572万元，占比分别为70.13%、55.95%、55.04%及46.53%。
一方面，禾信仪器分析仪器产品对民营企业为主的经销商销售价格比生态环境部门及下属企业低很多；另一方面，类似产品比同行价格高不少，这符合商业逻辑吗？公司是否存在把费用向经销企业转移的问题？
蹊跷的客户
禾信仪器高成长的背后，蹊跷的客户相继现身。公司注册所在地是广州开发区，在上市的关键时刻，广州开发区政府鼎力相助。
招股书（注册稿）显示，2018年，广州开发区下属的环卫美化服务中心为公司贡献了705万元，占5.65%；2009年，广州开发区生态环境局和环境监测站分别为禾信仪器贡献3934万元及761万元，合计为4684.9万元，占比21.36%；2020年，广州市生态环境局贡献了1316万元，广东省环境监测中心贡献1033万元，广州开发区下属部门又贡献了985万元，合计贡献3235万元，占比超过10%。
截至2019年9月第一轮问询函回复日，广州开发区生态环境局及监测站分别签署合同7548万元及799万元，合计为8347万元，占已签署或者中标合同总额的39.78%。广州开发区的订单异常重要，构成了禾信仪器能达到10亿元估值登陆科创板的基础。事实上，禾信仪器2017年在新三板进行股权转让时估值只有3.9亿元，2019年4月从新三板摘牌的两个多月之后，公司以超过10亿元估值提交科创板申请，而其中一个重要理由就是公司在手订单超过2亿元。
禾信仪器表示，公司2019年业绩增长较快是受“黄埔区恶臭气体预警及大气污染防控综合服务项目”的影响，2019年该项目确认营业收入3934万元，实现毛利2247万元，分别占17.9%和15.2%，但这一大单的公允性很值得怀疑。据第二轮回复函，禾信仪器披露了广州开发区生态环境局7548万元合同的主要内容和构成，其中在线VOCs飞行时间质谱仪SPIMS-2000共3台，总价1029.6万元，单价每台343.2万元，而公司2019年该类产品的销售均价只有195万元，高出76.5%；SPAMS-0525共2台，合同金额为1476.6万元，单台价格738.2万元，而公司2019年同类产品的销售均价只有366万元，高出101.8%。
除了这个大客户外，个别小客户也存在疑问。据招股书（申报稿），北京首创大气环境科技股份有限公司（下称“首创大气”）是禾信仪器2017年的第二大客户，为公司贡献了627万元收入。首创大气是新三板挂牌公司，公司披露了当年前五大供应商，第五名采购金额为541万元，禾信仪器并不在名单中。
类似事件不止发生一次。据禾信仪器的新三板转让说明书，禾信仪器2015年对先河环保(7.320, -0.09, -1.21%)的销售收入为1032万元，但先和环保2015年第三名采购额为1991万元，第四名采购额为814万元，在财报勾稽上与禾信仪器披露的数据存在不小的出入。
除了大单外，地方政府的补贴也贡献不少。2018年至2020年，公司计入当期损益的政府补助金额分别为1377万元、2949万元和2119万元，占利润总额的比例分别为61.6%、54.39%及26.22%。
