中科蓝讯冲刺IPO：毛利、研发双低拷问核心技术之疑 “低端芯片”助推实控人上演家族造富神话
一家成立仅仅5年的企业，一旦IPO成行，便给其实控人及其家族带来数亿的财富积聚，而其科研能力的“羸弱”与其惊人的资本造富能力形成的反差所带来的强烈戏剧性，更不由得让人嗟叹。如果中科蓝讯此次IPO最终得以顺利通过层层审核并成功挂牌A股科创板，那么与其说是对其科创核心技术的一次认可，更像是其实控人——黄志强家族资本造富的一次胜利。
作者：雷 都@北京
编辑：翟 睿 @北京
深圳一家成立刚满五年的芯片设计公司，在小小的真无线蓝牙耳机（TWS）与智能音箱的双重热潮之下，仅在过去三年便完成了超10亿颗芯片的累计出货量，书写出了一段被业内视为扎根华强北的“造富新神话”。
依靠其从2018年至2020年间那惊人的营收增长速度和人均创收已接近千万的盈利能力，这家99%的业务皆集中在华南地区且主要为白牌厂家提供TWS耳机芯片的企业，显然并不满足其仅在行业中“冲锋陷阵”，日前，早已向国内资本市场吹响了“攻城”冲锋号的它，终于迎来了让资本造富神话莅临的关键之机。
这家企业便是深圳市中科蓝讯科技股份有限公司（下称“中科蓝讯”）。
2021年5月，在有“投行贵族”之称的中金公司(48.530, 0.38, 0.79%)保荐下，中科蓝讯便向上交所正式递交了其科创板上市申请，期间虽曾一度被监管层抽中现场检查，但这似乎也并未羁绊住中科蓝讯上市的步伐。2022年1月13日，也就是在其正式递交上市申请的八个月后，在科创板上市委召开的2022年第2次审议会议上，中科蓝讯的IPO申请便将正式上会受审。
据中科蓝讯IPO申报材料显示，其此次上市计划发行不超过3000万股以募集15.96亿资金投向“智能蓝牙音频芯片升级”、“物联网芯片产品研发及产业化”等五个项目。
正如上述所言，主营无线音频SoC芯片研发、设计与销售的中科蓝讯，其主要产品即为TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片和蓝牙音箱芯片等，趁着近几年TWS耳机的火爆，在“剑走偏锋”地以白牌厂商客户为主的战略引导下，迎来了惊人的增长势头，在2018年时，营收不过8400余万，扣非净利润仅录得76.1万元，但到了2020年，其营收经三级跳一举增至9.27亿，对应的扣非净利润也突破2亿达到了2.06亿元。
与大多数还处于尚未盈利阶段的科创板拟IPO企业相比，中科蓝讯在其此次IPO报告期内业绩的厚实与高增长无疑是其此次上市最强有力的筹码。
不过，在经历了2018年至2020年三年的“爆发”式增长后，2021年的中科蓝讯增速则明显放缓，扣非净利润还可能出现下滑的趋势。
据中科蓝讯在最新披露的IPO招股书（上会稿）中预测，2021年公司预计营业收入约在11.04亿至11.46亿之间，较去年同期增长19.12%至23.64%，但对应的扣非净利润却陷入了尴尬的“增收不增利”的局面——预计扣非净利润约在1.917亿至2.015亿之间，最大同比下滑达7.13%。
“影响中科蓝讯此次IPO最大的问题应该还是围绕着其核心技术所引发的一系列问题。”2021年底，就在中科蓝讯完成上交所对其IPO的两轮问询之后，一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露。
虽然中科蓝讯在IPO申报材料中一再声称公司符合《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及暂行规定》第三条所称，为“符合国家科技创新战略、拥有关键核心技术等先进技术、科技创新能力突出、科技成果转化能力突出、行业地位突出或者市场认可度高等的科技创新企业”。
“但中科蓝讯的相关核心技术在行业中并非处于‘高精尖’的突出地位，其产品定位也较为低端，在大多数专业人士和耳机发烧友的心中，采用中科蓝讯芯片的产品与许多同类产品相比皆被视为‘便宜货’，甚至是低质量、山寨产品的代名词。”上述知情人士坦言。
中科蓝讯在相关IPO申报材料中承认，自己的大部分客户为白牌厂商，在此次IPO报告期内，其用于终端白牌厂商的芯片销售收入占比均超过了90%。
何谓白牌厂商？
中科蓝讯在IPO招股书中这样解释道：“指一些厂商生产的非知名品牌或非自有品牌”。实际上，大多数所谓的山寨品牌甚至是仿冒假货，皆属于所谓的白牌厂商产品。
除了技术并不突出，产品低端外，据上述知情人士透露，中科蓝讯的核心技术的来源和科创板企业备受监管重视的知识产权问题，无论是市场还是监管层对其也存有质疑。
1）毛利、研发双低下的技术拷问
如何判定一家企业的盈利能力高低，显然，毛利率同行业可比性是比营收规模更为有效的关键指标。
在以科技含量著称的科创企业中，又如何衡量核心技术的先进？同样，研发费用的真金白银的投入。有时候甚至比各种名目繁多和途径多样的专利技术获得更为让人信服。
然而，遗憾的是，无论是毛利率，还是研发费用的投入，与同行业相比，双双大幅低于同业平均水平的中科蓝讯，很难不让人怀疑其在抛出“芯片设计”这一行业属性外，是否能担得起科技创新能力突出、行业地位突出等科创属性。
据中科蓝讯此次IPO招股书（申报稿）显示，在2018年至2021年上半年的报告期内，其综合毛利率分别为17.21%、28.56%、26.70%和26.28%，但对应的同行业可比公司毛利率则分别达35.71%、35.71%、32.60%和35.72%。
对比可以看出，中科蓝讯毛利率明显大幅低于行业平均数，且变动趋势也不一致，行业平均毛利率除了2020年有所下滑外，其余皆保持了稳定的增长，但中科蓝讯毛利率不仅远低于行业平均，而且自2019年其便出现了持续的下滑趋势。
“中科蓝讯之所以毛利率低，主要是其芯片在市场上售价相当便宜，甚至一些产品的价格是同类竞品的一半都不到，性能上当然也赶不上同类竞品，所以其供货的大部分都是对质量要求不高，追求价格成本低廉的白牌厂家。”一位来自于已完成IPO上市的TWS耳机生产厂的内部人士向叩叩财讯透露，“试想，如果一个企业在业内就技术和规模处于领头地位，其毛利率不说大幅领先平均水平，但万万也不会低于平均水平如此之多。”
对于毛利率和业内可比平均毛利率的大幅差异，中科蓝讯给出的解释则是“由于不同公司在具体芯片产品类型、下游应用领域、产品定位及市场竞争地位等方面存在差异”，这实际上也变相承认了其产品“低端”、“廉价”的事实。
同样证明中科蓝讯技术含金量“欠奉”的证据，则来自于其研发的投入。
“芯片等高新技术行业，对技术研发的投入依赖非常大，这个行业，谁投钱了，谁没有投钱，会很直观地反映在技术的先进性上，资金的支撑是大多数科研高精尖发展的基础，这也是科创板成立鼓励企业上市融资的初衷之一。”上述某已上市的耳机生产厂商内部人士坦言。
或许单独看中科蓝讯的研发费用投入，仅以科创板的科创属性评价标准衡量，也的确是合格的。
中科蓝讯相关数据显示，公司最近三年累计研发投入占最近三年累计营收比例为5.57%，超过了科创属性评价标准要求的5%的规定，公司最近三年研发投入金额为9228.3万元，也大于了科创属性评价标准规定的三年累计研发投入需超过6000万的要求。
但如果将中科蓝讯放之于可比同行中，那么其研发费用投入这一重要指标则明显让你科创属性“蒙羞”。
公开数据显示，中科蓝讯在在2018年至2021年上半年的报告期内，其研发费用分别为1113.17万元、2996.27万元、5118.87万元和3867.76万元，对应研发费用占营收比分别为13.19%、4.64%、5.22%和6.47%。
但与之对应的在2018年至2021年上半年间，其可比同行业研发费用占比均值则分别为19.20%、16.69%、16.04%、19.02%。
其中，被中科蓝讯认可的同行可比企业——恒玄科技(271.990, -9.99, -3.54%)，更是用一串研发投入数据来解释了什么才是业内第一阵营的研发水准：在2018年至2020年间，恒玄科技对应的研发费用分别约为8700万元、1.3亿元、1.7亿元，分别占其营收的26%、20%、16%，无论是研发费用的投入数目和营收占比，每年都在中科蓝讯的数倍以上。
“没有足够的研发资金，对于高科技项目而言，能做出好产品的可能性微乎其微。”上述耳机生产厂商相关人士表示。
或是中科蓝讯眼见即将IPO完成上市，前几年“薄利多销”让其账面上有了一定的盈余，为了不让该“利益”被IPO后的股东们凭空占有，于是在2020年和2021年上半年皆进行了一轮现金分红。
讽刺的是，2021年上半年，中科蓝讯现金分红便达4050万元，也就是说，2021年上半年中科蓝讯的研发投入费用还不及其现金分红数。
研发投入和毛利率皆大幅低于行业平均水平，这的确很难让人相信其核心技术具有行业的先进性。
不仅如此，其“先进性”存疑的核心技术来源问题也同样遭受到了监管层的质疑。
这一质疑的产生，需追溯至中科蓝讯的诞生源头。
2016年12月，在初代AirPods发布仅仅三个月后，斯时60岁的黄志强联合当年33岁刘助展以及其团队的其他技术骨干，共同在深圳投资组建了中科蓝讯，注册资本300万元，专攻TWS耳机类蓝牙SoC芯片。
按照中科蓝讯在IPO申报材料中的历史沿革描述称，黄志强主要负责公司战略、市场开拓、发展经营并提供资金和其他必要的资源支持，持有当年中科蓝讯60%股权；而刘助展，以及梁明亮、孔繁波、吴瀚平、芦文、林锦鸿、李健勋、瞿涛、刘境发、张敏、黎健、张志会共12人所组成的创始技术团队则负责技术研发、团队建设、运营管理等，持有剩下的40%股权。
2017年8月，技术人员邓校斌入职中科蓝讯，从而形成了其核心技术团队，这13个人，就是中科蓝讯最早的创始团队。也就是说，黄志强是项目的牵头方和投资人，而刘助展所带领的团队则是核心技术提供方。
目前，刘助展担任中科蓝讯总经理一职，而此次中科蓝讯IPO共认定了7名人员为其核心技术人员，除2018年8月加盟的董秘张仕兵外，其余6人皆为上述13人创始技术团队成员。
公开资料显示，刘助展则出生于1983年，本科毕业于华南理工大学自动化科学与工程学院的自动化专业。本科毕业后，他曾在2014年前在珠海建荣集成电路科技（下称“建荣集成”）工作了将近8年，从一名普通的软件工程师一路做到了技术总监，随后他又在珠海煌荣集成电路科技（下称“煌荣集成”）担任技术职位，直到2016年参与创办中科蓝讯。
不仅仅是刘助展，而是其当年组成的与黄志强合作的创始技术团队的12人皆来自于建荣集成和煌荣集成。
建荣集成是卓荣集团的一部分，公司成立于2003年，总部卓荣集成电路科技设立在香港，并先后在珠海、深圳和中国台湾设立了研发机构以及全资公司，产品方案覆盖蓝牙、音视频、Wi-Fi、MCU、以及存储芯片等领域。
实际上，煌荣集成也属于卓荣集团旗下企业，卓荣集成电路科技有限公司为总部，建荣集成和煌荣集成分别为旗下的设计中心。
当年最初的12人创始技术团队再加之稍晚几个月后加盟其中的邓校斌，皆在创始或加盟中科蓝讯之前在建荣集成和煌荣集成任职。而这批主要技术团队成员在建荣集成、煌荣集成任职期间，也主要从事 MP3 芯片、存储芯片、蓝牙音频芯片等各类芯片的研究开发或支持性工作。
有意思的是，中科蓝讯目前最直接竞争对手，在公司的产品、客户、市场、以及商业定位都最为高度相似的——珠海杰理科技——其创始团队也都来自建荣集成，包括杰理科技的创始人、董事长、总经理王艺辉在内，杰理科技的多名公司高管与核心技术人员都曾在珠海建荣任职。在2010年创办杰理科技之前，王艺辉是建荣集成的副总裁。
2021年4月，杰理科技办理了辅导备案登记，第三次闯关IPO。
此前的2016年与2018年，杰理科技曾两次冲击IPO，但都因多种原因而未能取得成功。
值得注意的是，2017年底，“老东家”建荣集成还曾实名举报杰理科技，主要内容便涉嫌诉讼、专利纠纷、招股书信息披露不实等。
在中科蓝讯的招股书中，其并未披露与建荣集成之间是否存有的专利诉讼问题。
让外界和监管层进一步质疑中科蓝讯核心技术来源或存争议的蛛丝马迹是，在监管层抽签抽中中科蓝讯对其IPO进行现场检查时发现，卓荣集团存在型号为CW6687B 低功耗蓝牙耳机专用芯片的产品，为非 TWS 蓝牙耳机芯片，与中科蓝讯的产品存在明显重合。
此外，另一个细节，也足以说明市场乃至对中科蓝讯曾进行尽职调查的投资人们对相关专利争端的质疑和担忧。
2020年10月，中科蓝讯即将启动IPO前夕，中科蓝讯通过增资和股权转让引入了深创投、红杉资本中国、元禾璞华、华登国际、招商资本、常春藤资本、朗玛峰创投等众多知名机构，而在这些机构与中科蓝讯及关联方签订的特殊条款的补充协议中，则直接白纸黑字地写道：“若公司（中科蓝讯）因珠海煌荣集成电路科技有限公司、建荣集成电路科技（珠海）有限公司产生知识产权/技术秘密/商业机密侵权纠纷被提起诉讼或申请仲裁的，且公司被初审法院判决构成侵权……投资方有权要求公司回购投资方本轮以增资入股方式取得的全部或部分股份……”
随着中科蓝讯IPO的临近，似乎建荣集成和煌荣集成还未就有关专利诉讼问题进行发难，另一位自然人却率先对中科蓝讯的专利问题提出了挑战。
也同样是监管层在对中科蓝讯进行现场检查时发现，2021年8 月至9 月，国家知识产权局对其下发了《专利无效宣告请求受理通知书》，通知中科蓝讯其有五项专利被自然人宋国威提出了宣告无效的请求。
截至目前中科蓝讯披露的信息显示，此案也尚在进一步审理之中。
2）实控人家族造富的胜利
如果中科蓝讯此次IPO最终得以顺利通过层层审核并成功挂牌A股科创板，那么与其说是对其科创核心技术的一次认可，更像是其实控人——黄志强家族资本造富的一次胜利。
如上述所言，中科蓝讯的成立便是当年由自然人黄志强牵头提供资金等资源与来自建荣集成的多位技术人员旧部的一次投资创业。
黄志强出生于1956年，中国国籍，高中学历。
与大多数岭南的成功企业家一样，黄志强不仅有着非常丰富的从商工作经历，还有着一个团结的岭南商业家族——其家族成员不仅控制着多家企业，就连中科蓝讯前五大客户中的东莞市爱而普电子科技有限与深圳市豪之杰电子科技有限公司也是黄志强亲属所控制的企业。
同样，在中科蓝讯中，黄志强不仅直接持有其此次IPO前的35.16%的股份，为第一大股东兼实际控制人，黄志强还在中科蓝讯的股东中专门成立了一个家族持股平台——深圳市创元世纪投资合伙企业（有限合伙）（下称“创元世纪”）。
截至目前，创元世纪共持有中科蓝讯1356.1万股，对于15.07%的持股比例，为中科蓝讯第四大股东，持股数仅次于黄志强两个持股比例皆为16.74%的员工持股平台。
工商资料显示，创元世纪共有六名合伙人，这六名合伙人皆为黄志强家族成员，且皆未在中科蓝讯中任职。
在创元世纪合伙企业中担任普通合伙人的陈益钦，正式身份为黄志强姐姐黄志霞的儿子的配偶，持股份额最大的自然人黄佳佳，这是黄志强姐姐黄志霞之女，其后，黄志强妹妹黄志芹的儿子、黄志强的岳母、黄志强的兄弟黄志宝、黄志强兄弟黄志忠之子则持有剩余的其他合伙份额。
无论中科蓝讯此次IPO是否能够最终得行，在其申报上市的前夕，黄士强及其家族便已经率先进行了一轮套现。
2020年10月11日，就在中科蓝讯IPO申报半年之前，其通过资本运作引入了包括深创投、南山红土在内的多家机构股东，其该次引入外部投资者采用的则是增资与转让相结合的方式。
深创投、南山红土等诸位外部投资机构除了认购部分增资外，还从黄志强及其家族持股平台和中科蓝讯员工持股平台手中以75.14元/股的价格受让了部分原始股权。
通过该次资本运作，黄志强在中科蓝讯IPO申报前共向深创投等机构转让138.56万股，套现金额达1.04亿，而创元世纪则通过转让59.38万股，套现4462.07万元。
在中科蓝讯上市前的该轮“套现”，已然为黄志强及其家族成员锁定了丰厚的财富收益，可以预见的是，如果此次中科蓝讯一旦成功上市，那么这一提前套现的收益“保障”就只会变成黄志强及其家族享受资本带来的财富饕餮盛宴之前的开胃小菜。
一家成立仅仅5年的企业，一旦IPO成行，便给其实控人及其家族带来数亿的财富积聚，而中科蓝讯科研能力的“羸弱”与其惊人的资本造富能力形成的反差所带来的强烈戏剧性，更不由得让人嗟叹。来源:叩叩财讯
