梦天家居冲击IPO遇阻:家族控股超9成 增利靠压缩费用怎能持续？
近期，梦天家居集团股份有限公司披露IPO招股书，拟登陆上交所募资9.8亿元，其中最大一笔4.53亿元的资金计划用于“年产37万套平板门、9万套个性化定制柜技改项目”，还有6900万元用于补充流动资金。
据《每日财报》了解，梦天家居成立于2003年，主营业务为木门、柜类、墙板等定制化木质家具。2015年开始，公司签约刘德华为品牌代言人，“梦天木作、高端定制、即装即住”等品牌宣传语广为人知。
值得注意的是，近3年，梦天家居营收停滞不前，业绩天花板已经显现，毛利率虽大幅提高，但利润增长靠压缩销售费用无法持续。此外家族控股超9成，资产负债率虽有下滑，但仍远超同行，梦天家居IPO梦或许注定坎坷。
营收下滑“天花板”初显，利润增长靠压缩费用
财报显示，2017年至2019年，梦天家居实现营业收入分别是14.82亿元、13.44亿元、13.48亿元；归属于母公司股东的净利润分别是6889.96万元、9425.51万元、1.88亿元。
从趋势上来看，梦天家居2017年、2018年的营收出现下滑趋势，2019年的营收与2018年基本持平，但净利润却逐年上升，去年甚至翻倍。
梦天家居第一大主营产品木门类的销量也在连年下降。招股书显示，2017-2019年，木门类产品的收入分别为12.33亿元、10.12亿元和9.73亿元，分别占当期总营收83.67%、76.93%和74.05%，是公司第一大主营产品。
《每日财报》发现，梦天家居营收连续三年停滞不前，主营产品收入持续下滑，在房地产行业下行的背景之下，行业天花板似乎已经显现。
而净利润之所以大幅增长，本质原因是利润率的提高，报告期内，公司的毛利率分别是27.88%、32.75%、38.25%。
作为竞争对手，2019年，江山欧派(105.500, -2.61, -2.41%)、欧派家居(124.210, 4.91, 4.12%)、索菲亚(24.230, 0.33, 1.38%)、顶固集创(14.080, 0.13, 0.93%)等4家上市公司的木门毛利率分别为31.49%、12.38%、15.85%、34.56%，平均水平不到25%，也就是说，梦天家居的毛利率水平明显高于同行可比公司。
在营收下滑，净利润却连续增长的背后，梦天家居近年来大幅压缩销售费用。招股书显示，2017年-2019年，梦天家居投入的高铁广告、刘德华代言费、网络广告、红星广告、机场广告、宣传活动等广告宣传费合计为9065.53万元、8153.15万元、4860.97万元，分别占营收比重的6.12%、6.06%和3.61%。
所以在梦天家居2018年增长的0.25亿元的净利润中，有912.38万元是由缩减广告宣传费用提供，在当期利润增长部分中的贡献约为36.5%。
2019年增长的0.94亿元净利润中，有3292.18万元是由缩减广告宣传费用提供，在当期利润增长部分中的贡献约为35%。
值得注意的是，在其逐年缩减宣传费用拉高利润的同时，招股书中却计划募集巨额资金用于品牌渠道建设，这正说明了利润增长靠压缩费用无法持续。
在IPO募投项目中，梦天家居拟投资3.5亿元用于品牌渠道建设，其中的2.5亿元将通过IPO募集。梦天家居品牌渠道建设的总投资额在IPO拟投资总额中的占比超过30%。
家族控股超9成，资产负债率远超同行
企查查显示，梦天家居的实控人为余静渊、范小珍夫妇，近三年来未发生变化，余静渊、范小珍夫妇为公司创始人。余静渊1963年出生，为现任公司董事长、总经理，范小珍为公司董事。
值得注意的是，余静渊通过梦天控股控制了公司75%的表决权，范小珍直接持有公司8%的股份，同时余静渊、范小珍通过梦家投资、梦悦投资分别控制公司10%、5%的表决权。
因此，余静渊、范小珍夫妇直接和间接拥有公司98%的表决权，而余下的2%股权由余静渊兄弟余静滨控制。
虽然梦天家居通过增资、股权转让等手段优化了其股权结构，但截至上市前余静渊、范小珍家族仍控制了梦天家居99%的股权及100%的投票权。
按照招股书中梦天控股计划发行25%的股份计算，成功上市后余静渊、范小珍夫妇仍控制梦天家居78.40%的表决权。
在现任董事会中，余静渊、范小珍及余静滨占有了6个董事席位中的3个，其他3个则是公司员工。在这样的股权结构与董事会构成下，发行后梦天家居的公司治理或存在隐患。
家族式的企业弊病显而易见，家族成员很容易通过董事会及管理层占据的席位来影响公司决策，给公司发展或其他小股东带来伤害。家族企业在发展过程中必然会遭遇人才瓶颈，受亲属关系的影响，可能造成人力资源无法得到优化配置，合理的人才结构无法建立等不利影响。
另外从负债角度来看，梦天家居的杠杆水平远超同行。2019年末，江山欧派、欧派家居、索菲亚、顶固集创4家公司的资产负债率分别为47.29%、46.90%、32.22%、32.07%。
2017年-2019年，梦天家居资产负债率分别为79.80%、74.23%、58.20%，虽然2019年底的负债率较之前已大幅降低，但仍远超行业平均水平。
