华谊兄弟路径依赖埋祸根 《八佰》救主有待时间检验
明天，《八佰》就要在全国上映了，这给濒临退市边缘的华谊兄弟带来了希望的曙光。
资本市场上，《八佰》8月2日定档前后，华谊兄弟股价反弹明显。若以4月2日的最低点3.21元/股至8月14日的阶段性报收高点6.37元/股计算，反弹幅度高达98%，市值回升高达88亿元。
但是，若以上市以来的最高点91.80元计算，跌幅则超过90%。若以2018年的高点10.84元计算，跌幅也超过40%。
同时，由K线图可以看出，华谊兄弟2009年10月30日上市以来，股价尽管也冲击过几次高峰，比如2009年10月30日当天的91.80元、2013年10月的81.80元、2015年6月的64.45元，但总体而观，呈现出的却是震荡下滑的态势。
时至今日，王氏在华谊兄弟的身家，保守评估缩水高达90%以上。
根据《正经社》此前发布的相关研判，集“中国华纳”、“中国影视娱乐第一股”等美誉于一身的华谊兄弟的这个股价走势，跟其光彩夺目却危机潜伏的商业模式高度吻合。
01
路径依赖埋祸根
王中军、王中磊兄弟俩1994年创立的华谊兄弟，1998年尝到投资冯小刚的《没完没了》、姜文的《鬼子来了》的甜头后，正式进入电影行业。此后长达20来年的时间里，总计推出了近100部高人气作品，总共创造了200多亿元的电影票房。
绑定冯小刚后，“流水的女主角，不变的冯小刚”的说法盛行一时。鼎峰时期，“娱乐产业明星驱动IP”、“大导演大明星大制作”也成了王氏兄弟传经布道的口头禅。
但由此潜伏的问题却很快爆发。2010年前后，明星出逃危机不期而至。前前后后，章子怡、范冰冰、李冰冰、周迅、葛优等一干当红明星，相继另立门户。尽管王中军强硬地声称“华谊兄弟缺了谁都行”，却仍然在2013年宣布了“去电影单一化”战略，冀望以此摆脱对明星的单一依赖。
这一步，却又带来了两大危机：不仅花费巨资打造的线下电影小镇类衍生产品没能变成聚宝盆，由于重心转移，2014年的电影主业也亏得一塌糊涂——这一年的电影发行份额只有2%，票房收入不到2.5亿元，被头部电影制作公司甩开了距离。
在这之前，连续10多部电影都让华谊兄弟赚得盆满钵满的冯小刚，却在《1942》上打了个败仗：华谊兄弟对这部电影的总投资高达2.5亿元，最终票房却不到4亿元，仅仅账面亏损就超过1个亿。
等王中军2015年反应过来、准备重回电影主业时，发现已经没有明星可用了。但是，路径依赖强烈的他并没有改变之前做电影的套路，仍然选择收购明星自己的制作公司：以7.56亿元的高价收购了浙江东阳浩瀚娱乐有限公司70%股权。
资本市场颇为关注的是，这家公司注册资金只有1000万元，而且被收购时才刚刚成立一天。合理的解释，只剩下了李晨、Angelababy、冯绍峰、杜淳等明星是这家公司的股东。
资本市场颇为哗然的是，对于冯小刚，华谊兄弟的操作更是离谱。2016年，华谊兄弟以10.5亿元的价格收购了冯小刚东阳美拉70%的股权。然而，这家公司的资产总额仅有1.36万元，负债则为1.91万元，实际账面净资产为负0.55万元。
换句话说，王中军用10个亿买了个资产为负的公司。很快，这种用资本绑定明星的布局，毫无悬念地落入了“商誉减值”困境。
02
电影能力并不突出
2018年，范冰冰事件爆发，流量明星模式的隐患迅速展露无遗。当年，华谊兄弟出现了上市十年以来的首次亏损，归母净利润亏损10.93亿元，骤降231.97%。
2019年，亏损幅度进一步加大，净利润亏损额近40亿元，同比骤减262.32%；经营活动产生的现金流量净额同比下滑也高达84.48%，只剩下了0.90亿元。
也就是说，仅仅2018和2019这两年，华谊兄弟的亏损额就高达50亿元。但这并不是结束：2020年第一季度，营收只有2.29亿元，同比下降61.38%；净利润为-1.43亿元，同比下降52.64%。
这同时意味着，如果2020年再报亏损，华谊兄弟就将不得不作别心爱的股市，“中国影视娱乐第一股”的桂冠也只好成为美好的回忆。
2020年5月，深交所向华谊兄弟下发了年报问询函，要求其结合经营模式、结算方式、信用政策、收入确认原则以及所处行业监管政策等因素，说明2019年年度业绩出现巨亏、经营活动现金流量出现大幅下滑以及影视娱乐业务毛利率同比下滑45.33%的原因和改善措施。
须得重视的是，顺风顺水时期，华谊兄弟还为自己埋下了另一祸根：不务正业。
《正经社》梳理发现，2018年之前，华谊兄弟一直表现出较强的盈利能力和成长性：营收从2006年的1.24亿元一路增长到2017年的39.46亿元，净利润更是从2006年的2356万元暴增至2017年的9.87亿元；净利润的最高记录出现在2015年，达到了12.18亿元。值得一提的是，2009年-2017年9年间累计实现的净利润48.55亿元，2018年、2019年又用两年时间几乎全部亏掉了。
不过，2013年之后，华谊兄弟的净利润中对外投资收益就占了主流。统计数据显示，2012年至2018年7年间，华谊兄弟累计实现净利润42.39亿元，投资收益累计贡献了其中的35.84亿元，占比高达84.55%。
也就是说，比较而言，声名显赫的影视龙头华谊兄弟，电影制作和盈利能力并不强劲，投资能力却很突出。上市后，两个老板不停地用筹集来的资金对外进行股权投资，在经济向上发展、文化产业得到充分释放时，这些动作收益丰厚。
然而，2019年资本市场趋冷时，两位老板的很多投资又都变成了亏损。
多重打击之下，华谊兄弟现金流压力空前。《正经社》梳理财报发现，2018年、2019年和2020年一季度，华谊兄弟的账上现金及现金等价物余额，分别为21.55亿元、5.54亿元、2.68亿元，呈现出大幅缩水且有随时枯竭可能的态势。同时，2020 第一季度，资产负债率高达54.38%，超过行业的平均水平和光线传媒(14.830, 0.19, 1.30%)的13.56%；流动负债合计达到47.99亿元，其中，短期借款高达20.75亿元，即将到期的长期银行借款6.67亿元；流动资产合计仅有29.70亿元，其中，货币资金只有2.68亿元。
03
“解扣”的关键要素
万般无奈之下，王氏兄弟不得不通过卖字画、卖豪宅等方式回款自救，还双双通过反复股权质押、解押、再质押的方式获取资金，如今，二人名下90%以上、接近100%的华谊兄弟股份处于质押状态。
这里，颇为显性的潜在危机是：如果股价仍然继续下行，两位实控人已经质押的股份就有可能被平仓，进而导致华谊兄弟控制权的动荡与变更。
华谊兄弟也不得不到处筹钱：2017年，先后清仓式减持所持掌趣科技(8.100, -0.04, -0.49%)、银汉科技股份，分别套现24.74亿元、6.47亿元；
2020年4月29日，华谊兄弟披露将通过非公开发行A股股票募集资金总额不超过22.9亿元；
7月31日，公告与招商银行(37.540, -0.81, -2.11%)达成战略合作协议，后者将向其提供不超过人民币15亿元的非承诺性综合授信额度；
接下来，如果《八佰》的票房果真能如愿卖到15亿元以上，不仅将会极大地缓解财务危机，还能在相当程度上提升华谊兄弟自身的士气。
但这个士气能持续多久，却有待时间的检验。原因，还是在于资金压力和市场机会。
2019年上半年，华谊兄弟还曾向阿里影业借款7亿元。但是，阿里影业却为这笔贷款提了一个条件：未来几年华谊兄弟要投拍不少于20部主流电影，并且将其中的大多数交给阿里影业发行。根据王中磊的公开宣告，2020年下半年，华谊兄弟还要投入拍摄的新片为3-4部新片
《正经社》评论员认为，这相当于进一步加大了华谊兄弟自身的资金压力，并变得更加输不起——如前所述，其作品并非没有落败的案例；反观最近三年来，票房最高的电影《狄仁杰之四大天王》，票房也才勉强突破6亿元，远远不及最初的10亿元回本预期。
有业内人士向正经社强调，跟华谊兄弟磕磕绊绊的状况相反，2019年中国电影(15.000, 0.36, 2.46%)市场迎来了少有的爆发式增长：国内总票房达到642.66亿元，同比增幅5.4%；城市院线总观影人次达到17.27亿。
从年初的《流浪地球》到暑期档的《哪吒之魔童降世》，几部非常典型的国产电影彻底撑起了电影票房，也让内容为王成为2019年中国电影的主题词。
那些抓住新机遇的电影公司大多大赚了一笔。比如，光线传媒凭借《哪吒之魔童降世》，2019年第三季度单季实现净利润10.04亿元，同比增加463.33%；而博纳影业不仅凭“中国骄傲三部曲”再创佳绩，也为中国新主流电影开辟了道路。
《正经社》评论员认为，无论是流量明星或是IP，都无法等同于好的内容生产力，也无法为华谊兄弟带来持久的竞争力。决定一部电影好坏的前提并不是大导演大制作和大明星，认认真真讲好故事、认认真真传递感情，才是一部电影票房的基础。
积极的信号在于，王中磊在主导回归电影主业的同时，也正在倾力加强内容生产能力。因为他知道，这才是能否“解扣”的关键要素。
近些年来，华谊兄弟的投资者一直在持续出逃。截至最新定期报告日期3月31日，华谊兄弟股东人数（户），已从2018年2月28日同比增长4.61%后的14.15万户，一路减少到了10.22万户。
