IPO前掐点取消对赌协议 想念食品能否成为挂面第二股
2020年新冠肺炎疫情背景下，挂面企业克明面业(19.650, -0.38, -1.90%)（002661，SZ；昨日收盘价20.03元）业绩高速增长，股价一度创出新高。如今，继克明面业之后，又一家挂面企业拟登陆A股市场，即想念食品。
想念食品注册地址位于河南省南阳市，公司此次拟登陆创业板。根据想念食品招股说明书（申报稿）（以下简称招股书），2019年公司在挂面行业市场销售排名前五，且获得了国际金融公司、牧原集团等知名股东的入股。
值得注意的是，想念食品或其发起人曾经与相关股东签订对赌协议。在此次闯关创业板IPO前夕，对赌协议被“掐点”取消。而从经营上来看，想念食品毛利率明显低于同行；且作为一家以经销模式为主的公司，报告期内公司经销商存在较大变动。
IPO前夕取消对赌协议
想念食品成立于2008年，主营业务为挂面产品的研发、生产和销售。公司招股书披露，根据中国食品科学技术学会面制品分会的统计，2019年，金沙河、克明面业、博大面业、想念食品和益海嘉里（即金龙鱼(118.300, -1.60, -1.33%)）名列挂面行业销售额前五。
想念食品控股股东为河南想念控股有限公司（以下简称想念控股），实际控制人为孙君庚、熊旭红夫妇。与想念食品同处河南南阳的养猪龙头牧原股份(85.520, -2.97, -3.36%)（002714，SZ；昨日收盘价88.49元）也出现在想念食品招股书中。
牧原实业集团有限公司是上市公司牧原股份控股股东，也是锦鼎资本管理（深圳）有限公司（以下简称深圳锦鼎）唯一股东。本次发行前，深圳锦鼎持有想念食品股份4.66%股份。同时，牧原股份副董事长曹治年出任想念食品董事。
除了牧原股份，本次发行前，国际金融公司也持有想念食品9.14%的股权，位居公司第三大股东。招股书显示，国际金融公司（International Finance Corporation）是世界银行集团的成员，成立于1956年，总部设于美国华盛顿，是全球最大的致力于支持私营部门发展的国际开发机构。
国际金融公司于2017年下半年入股想念食品，入股同时还签订了对赌协议。根据招股书，2017年9月15日，想念食品、想念控股、孙君庚、熊旭红等股东与国际金融公司签订《权利协议》并约定了优先购买权、跟随权、出售权、股份保留权利、特定转让限制等股东特殊权利条款。同日，想念控股、孙君庚、熊旭红、孙宇还与国际金融公司签订《发起人承诺协议》并约定了业绩承诺、出售权等股东特殊权利条款。
不过，就在想念食品上市前夕即2020年8月20日，相关股东就上述协议签订了《权利协议之终止协议》《发起人承诺协议的终止协议》（以下简称《终止协议》）。根据《终止协议》，若想念食品的上市申报材料被撤回或上市申请被驳回；或深交所受理了想念食品的上市申请但是未在解除生效日期起的12个月内完成上市批准的，则《权利协议》或《发起人承诺协议》的效力即自行恢复。
想念食品相关的对赌协议不止一份。招股书显示，2020年2月22日，想念控股、孙君庚、熊旭红与前海基金、中原前海、方舟基金签订《增资协议之补充协议》并约定了业绩对赌及股东特殊权利条款。
仅仅五个月后，2020年7月，上述《增资协议之补充协议》被约定终止。不过，若想念食品中止或放弃上市计划，或者公司上市申请被否决，或者公司上市申报材料被撤回，则补充协议的效力即自行恢复。
“就是为了符合上市合规要求。”就想念食品及相关股东掐点取消对赌协议，中友律师事务所高级合伙人夏孙明近日接受《每日经济新闻》记者采访时表示，协议解除是附有上市条件的，是针对上市前存在对赌问题的解决方案，可能属于应对监管要求的权宜之计，上市条件未能达成则恢复对赌协议效力。具体是否能顺利上市，是否属于上市前对赌协议的清理，得保荐人券商判断，发行人律师也需要出具意见，当然最终还得看监管的意见。
记者注意到，根据证监会发行监管部2019年3月发布的《首发业务若干问题解答》，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
毛利率低于同行均值
作为一家挂面企业，想念食品的财务数据看起来还不错。报告期内（2017~2019年以及2020年第一季度，下同），想念食品分别实现营收7.56亿元、9.01亿元、13.47亿元和5.10亿元，归属于母公司所有的净利润则为4114.45万元、5573.57万元、11250.33万元和5796.84万元。
2017~2019年，想念食品主营业务毛利率分别为 17.17%、21.29%和22.69%，同期同行业可比上市公司平均毛利率分别为 22.45%、24.63%和27.62%。从毛利率来看，想念食品主营业务毛利率明显低于同行业可比上市公司平均值。若与克明面业相比，想念食品2017年度的毛利率低了约5个百分点，而2018年度和2019年度则低了约2个百分点。
就2018年度和2019年度主营业务毛利率低于克明面业，想念食品提到了两方面原因。首先，两家公司的销售模式存在一定的差异：想念食品的销售模式以经销为主，而克明面业的销售模式以商超类销售为主，经销模式下的毛利率水平略低于商超类销售。
想念食品还表示，2017年度公司主营业务毛利率低于克明面业，除了由于销售模式以及产品结构的差异导致的影响外，彼时公司正处于着力开发经销商资源的阶段，为日后的产能消化和销售规模的扩大提前做好市场布局。
经销商资源对于想念食品的经营影响颇大。据招股书披露，报告期内，来源于经销商的收入占同期主营业务收入的比例分别为89.79%、84.80%、85.25%和83.65%。
值得注意的是，作为一家以经销模式为主的企业，想念食品与经销商的合作关系却并不稳固。招股书显示，截至2020年一季度末，公司经销商（不含试销经销商）合计477家。报告期内，想念食品各年新增经销商的数量分别为210家、135家、185家和34家，同期减少的数量分别为7家、100家、99家和138家。其中2020年一季度减少的经销商数量138家，占2019年年末经销商总数量581家的比例超两成。
就此，中国食品产业分析师朱丹蓬近期接受《每日经济新闻》记者采访时表示，一般企业经销商变动十几家、二十家都算正常，但变动一百多家，说明企业的整体战略或者内部管理，以及客户服务方面可能出现问题。
想念食品招股书中也提示了经销商管理的风险。公司称，通过多年的合作，公司建立了较为完善的经销商管理制度和体系，与主要经销商建立了稳定的合作关系。但是，由于经销商数量较多、区域分散，若经销商出现管理不规范、经营理念与公司产生分歧拒不履行合同等行为，可能对公司市场推广和产品销售产生不利影响。
2020年一季度末现金流为负
根据想念食品招股书，报告期内，想念食品经营活动产生的现金流量净额分别为1.52亿元、6954.60万元、1.47亿元和-6916.41万元。
针对2020年一季度经营活动现金流量净额为负，想念食品招股书中解释称，一方面是因为新冠疫情期间，公司为保证供应商及时供货结清并预付了部分货款。另外，受新冠疫情影响，部分经销商回款速度变慢。
《每日经济新闻》记者注意到，同行克明面业2020年一季度经营活动产生的现金流量净额为2.53亿元，并没有出现转负现象。
朱丹蓬分析，不同于其他挂面企业，想念食品出现这样的问题，应该还是整个内部管理、营销政策方面存在一些问题。此外，公司在渠道，即与客户方面博弈能力或者说话语权方面比较弱。
现金流吃紧的背景下，想念食品打算利用募集资金扩产、补流。招股书显示，公司拟募资6.58亿元，用于建设镇平想念食品产业园二期工程建设项目、检测和研发中心、挂面生产线技术改造项目、营销网络及品牌建设项目以及补充流动资金。
其中，镇平想念食品产业园二期工程建设项目拟使用募集资金4.09亿元，占据此次拟募集资金超六成。该项目建设内容包括新建挂面车间28090.03平方米、多功能主食车间20328.64平方米，计划新增1500型挂面生产线12条、1000型生鲜面生产线2条、1000型熟鲜面生产线2条和冻干面生产线1条。项目建成后，预期产能将达到年产31.10万吨挂面、3.11万吨生鲜面和6.22万吨熟鲜面。
值得注意的是，2017~2019年，想念食品挂面产能利用率分别为89.93%、80.36%和73.29%，均未满产且整体处于下滑趋势。
就此，想念食品招股书中表示，报告期内，公司挂面自有产能利用率较高。2019年，镇平想念厂区逐步投产，产能利用率有所降低，2020年1~3月随着产品市场销售的提升，加之设备运转能力、生产人员熟练度的提升，产能利用率达到88.47%。
2020年一季度，新冠肺炎疫情严峻，挂面销售确实迎来一波高峰。不过，疫情得到控制后，这一销售状态能否持续？想念食品新增产能能否顺利消化？
“想念食品IPO，其实就是想借助资本端力量重整运营，但是我觉得很难。”朱丹蓬认为，想念食品冲刺IPO其实就是想避免掉队。但后疫情时代，挂面行业进入相对稳定、饱和的发展状态。想念食品在这种情况下进行布局，没有太大的差异化优势以及核心竞争力。
就想念食品IPO相关事项，《每日经济新闻》记者致电公司并发送采访邮件，公司方面回复称，“请关注我公司招股书或相关公告。”
据深交所官网披露，2020年12月17日，因更新财务资料，想念食品主动申请中止发行上市审核程序。目前，公司IPO处于中止审核状态。
