急于二度冲刺IPO又遭问询 奕瑞科技毛利率走高为何还囤货
旧问题尚未解决，新的问题又接踵而至。即使有细分领域龙头的光环加持，奕瑞科技IPO之路仍充满不确定性。既然如此，公司为何不等问题解决后再从容上阵呢？
成立于2011年的上海奕瑞光电子科技股份有限公司(下称“奕瑞科技”)，是一家数字化X线探测器生产商。自去年年中被创业板拒之门外后，公司不甘寂寞，近期再次叩响了科创板的大门。
从发审委最新问询函来看，公司此次IPO并不平坦：“发行人市占率的计算是否严谨准确，如否请修改相关表述”。但是，在被质询后，奕瑞科技依然坚持全球市占率达12.4%的说法。
监管层之所以质疑公司的实力，或许在于其应收账款、存货、ROE等财务数据，与其不断上涨的业绩与毛利率并不匹配，而赊销、囤货等行为也无法彰显其行业龙头的身份。
后遗症待解
本次申请登陆科创板，奕瑞科技拟募集资金7.7亿元，用于生产基地、研发中心、营销和服务中心的建设，以及补充流动资金。6月15日，公司已完成科创板第二轮问询，上会进入倒计时。
与第一次IPO类似，本次奕瑞科技申请上市的条件并不成熟。监管层曾经质疑过的问题，如今依然存在，因此被反复问询。以关联交易为例，发审委去年在否决报告中指出，蓝韵影像是公司前五大客户，欠账现象严重，而公司实控人之一杨伟振曾在同为蓝韵系的蓝韵实业任职。
而在最新财报中，蓝韵影像虽被剔除出前五大客户列表，但双方依然有利益往来。发审委因此两次要求公司回答：“2019年向蓝韵影像销售价格偏低的原因、价格是否公允，结合报告期内计提蓝韵实业550万元应收账款坏账说明是否存在利益输送的情形。”
除此之外，奕瑞科技核心技术人员接连退出团队也引发关注，发审委担忧公司核心技术有泄露风险，亦或其从事的业务与公司存在上下游关系。
新问题暴露
旧问题尚未解决，新的问题又接踵而至。
过去一年，奕瑞科技的海外业务遭受重挫，如美国地区销售额增速从2018年同比增75%降到2019年的-1.8%，这也导致公司对美国销售在营收中占比从27%下滑到19%。
奕瑞科技提示风险称：“公司约一半的收入来源于出口业务，存在一定的国际风险；另外如果国家降低数字化X线探测器产品的出口退税率，将对经营产生不利影响。”
在如此艰难的外部环境下，奕瑞科技去年的毛利率反而增长约5个百分点至49.3%；同时，主营产品数字化X线探测器产品均价也有了显著的下降，从5.37万元/台降至4.59万元/台。
招股书解释称这是因其“有效降低了各产品线的单位成本”。
甚为蹊跷的是，公司存货也在不断增长，从2017年的不足4500万元涨至2019年的1.26亿元，并且其中还有205.6万元的发出商品(已发出尚未收到货款的产品)，加之公司产品均价高达4.59万元/台，若其中有产品未被验收或退货，将带来存货减值风险。
“毛利率走高说明产品走俏，没必要囤货。”一名财务分析师表示。
奕瑞科技告诉《投资者网》：“公司的存货增长与销售增长趋势相符，并根据生产周期和市场需求进行合理调整，不存在跌价情况，对于单个客户依赖程度较低。且公司2019年末发出商品无未被验收及退货的情况。”
对于毛利率的提升，公司也有一番解释：“公司在行业内竞争力显著，掌握核心技术的同时，对供应链进行了持续的优化和成本控制，在产业上下游的议价能力以及市场的定价能力较高，得益于规模化交付，成本效益的积极作用日益显现；加之公司所处的探测器制造业具有较高的壁垒，行业产品通常能保持较高的毛利率水平。”
但公司的议价能力或许并没有其表述的如此之强。2017年至2019年，公司应收账款余额分别为8560万元、1.5亿元、2.2亿元，在总资产中占比从22%增加到31%。公司还提示“应收账款增长较快的风险”，由此分析，未来赊销情况可能会有增无减。
尽管奕瑞科技极力对外展示“细分行业龙头”、“可持续经营能力强”的形象，不过诸多财务数据却并不指向这一逻辑，如公司净资产收益率(摊薄)从2017年的28.7%下滑到2019年的22.7%。
因而，针对“全球市场规模预估在百亿以上，2019年发行人市占率达到12.36%”等表述，发审委要求回答市占率的计算是否严谨准确。
行业增速放缓
既然多重问题尚未解决，奕瑞科技为何急于上市？
过去几年，公司业绩一直稳步上升。其营收从2015年的2.13亿元增加到2019年的5.46亿元，归母净利润从0.19亿元增加到0.96亿元。
进入2020年，奕瑞科技百尺竿头更进一步。公司预计今年上半年营收、归母净利润最高将达到4亿元与1亿元，同比增幅最高达96%与322%。
截至2019年年末，公司账面货币资金达到1.36亿元，一年内要偿还的借款为0.58亿元，流动比率与速动比率分别为2.19、1.65，负债率仅39%，其账面还有1553.8万元投资性房产。
看起来公司并不差钱，那么奕瑞科技的担忧或许在于，行业增速放缓。
公司披露，受益于“全球医疗设备数字化升级趋势，产业链向中国大陆转移”，2011年至2018年，国内数字化X线影像系统市场年均复合增长率超过19%。公司保守估计，从2018年至2022年，市场规模将提升23%。
也就是说，以往一年就能达到的增速，如今要将近四年才能实现。奕瑞科技因此在招股书中提示“行业景气度下降导致公司业务发展速度放缓”的风险。
而随着今年疫情爆发，市场已提前消耗了一部分产品。2020年上半年，公司预计出货量约1万台，同比增幅最高将达到164%。
这也意味着，公司必须抓住难得的“时间窗口”，在业绩放缓之前，奕瑞科技必须找到第二增长曲线，才能保证与国际巨头的竞争中不落下风。
奕瑞科技告诉《投资者网》：公司目标是成为全球行业领先的数字化X线探测器供应商，国际竞争对手在融资成本及总量上对公司均具有较大优势。融资渠道单一已成为制约公司高速发展、提高行业竞争力的主要因素。
