羲禾科技IPO上会前夜：营收暴增760倍的“独立第三方”，三重结构性风险待解
上海羲禾科技股份有限公司（以下简称“羲禾科技”）的科创板IPO进程正在加速。2026年9月28日，上交所官网显示，该公司审核状态变更为“已问询”。从6月30日获受理到进入问询阶段，这家全球市占率13%的硅光芯片“独角兽”仅用了不到三个月。
但快速推进的审核节奏，并不意味着一路坦途。在“AI算力国产替代”的光环之下，羲禾科技存在客户与供应商两端高度集中、核心技术论断缺乏数据支撑、头部客户自研浪潮挤压第三方生存空间等多重风险交织。
业绩“火箭式增长”的另一面：92%收入靠一款产品，现金流与利润严重背离
从表面数据看，羲禾科技的业绩堪称惊艳。2023年至2025年，公司营业收入从622.70万元跃升至4.61亿元，三年复合增长率高达760.34%，归母净利润从累计亏损超5000万元一举扭转为盈利1.76亿元。
然而，这份亮眼成绩单的“含金量”值得深究。
2025年，羲禾科技400G硅光集成芯片单一产品贡献了92.47%的营业收入，800G和1.6T产品合计占比不足8%。这意味着，公司数亿元营收几乎完全绑定在上一代产品线上。半导体行业技术迭代速度极快，一旦400G产品进入生命周期尾声，而新一代产品未能顺利接棒，业绩断崖式下滑并非危言耸听。
更值得警惕的是利润与现金流的严重背离。2025年，羲禾科技归母净利润高达1.76亿元，经营活动现金流净额却仅有269.71万元。利润没有变成真金白银，而是沉淀在了应收账款、存货和预付款项中。截至2025年末，应收账款从2023年末的405.78万元膨胀至1.33亿元，存货从37.14万元飙升至7200万元，预付款项从210.81万元暴涨至1.34亿元。三项合计占用超过3.3亿元资金，几乎“吃掉”了全部利润对应的现金流入。
公司在问询回复中解释称，这与芯片交付验收周期、营收确认节奏滞后以及上游晶圆产能紧张有关。逻辑上说得通，但也意味着在高速增长阶段，羲禾科技对营运资金的需求远超利润表所呈现的水平。对于一家拟募资18.3亿元的公司而言，利润的“纸面富贵”属性，是上会环节难以回避的质询焦点。
上下游“两头卡脖子”：第一大客户贡献六成收入，第一大供应商采购占比近九成
羲禾科技的客户集中度问题同样突出。
2023年至2025年，羲禾科技前五大客户销售占比分别为100%、98.41%和96.40%。其中，2025年第一大客户贡献了60.40%的营业收入。更令市场关注的是核心客户的“诡异更迭”：2023年第一大客户为某客户，2024年变为华桐电子，2025年又替换为另一客户——第一大客户几乎年年“换人”。
上游供应链的风险同样触目惊心。2023年至2025年，羲禾科技第一大供应商采购占比从54.54%攀升至86.56%，2025年采购额约2.14亿元，主要为晶圆代工及流片工程费。公司同样未披露第一大供应商的真实身份，其是否为境外厂商、是否存在供应链地缘风险均不明确。
高采购集中度的“代价”体现在了预付款上：截至2025年末，羲禾科技预付款项余额达1.34亿元，主要为向供应商支付的产能锁定费用。半导体行业分析师指出，高额预付款“本质上是用资金锁定产能的无奈之举，也直接反映出公司在产业链中议价能力偏弱”。
真正的发展天花板：下游龙头客户正在“抛弃”第三方
一个比客户集中更根本的风险在于：羲禾科技的核心客户，恰恰是硅光芯片自研浪潮中最积极的参与者。
当前硅光集成芯片行业形成三类市场参与主体并存的格局：以Intel、Cisco为代表的综合性平台厂商；以中际旭创、新易盛为代表的光模块龙头厂商，基于自身产业链布局向上游芯片延伸，其自研硅光集成芯片主要适配自产硅光模块；以及以羲禾科技为代表的独立第三方厂商。
问题在于，羲禾科技的下游客户正是这些光模块厂商。中际旭创作为光模块龙头，硅光集成芯片主要通过自研方式供给自身模块组装，出货量处于行业第一。2025年、2026年1-6月，羲禾科技的第一大客户也具备硅光集成芯片自研能力，针对硅光芯片采取“自研+外采”的双轨策略。
这意味着，羲禾科技的核心客户在采购公司产品的同时，也在全力推进自研替代。一旦龙头客户在技术研发和产业化方面实现重大突破，改变外采策略，羲禾科技的订单基础将面临根本性动摇。正如招股书中所坦承的，“可能导致公司客户需求发生重大变化，对公司未来经营业绩造成不利影响”。
从公开信息来看，羲禾科技的高增长叙事中存在几条清晰的“脆弱线”：产品结构极度单一、利润的现金含量极低、上下游两端均高度依赖未披露身份的核心交易方、下游龙头客户正在系统性地推进自研替代。这些问题并非孤立存在，而是相互强化：单一产品意味着客户切换成本低，客户集中意味着议价权弱，供应商集中意味着成本控制空间有限，而下游自研浪潮则从根本上威胁着第三方厂商的长期生存空间。
羲禾科技的IPO能否顺利过会，取决于监管层如何权衡“AI算力国产替代”的战略叙事与公司自身治理结构的结构性缺陷。市场正在等待答案。
（文中图片素材均来源于上海羲禾科技股份有限公司招股书上会稿）
（文章来源：中融财经网）
