博迈医疗IPO上会面临多重考验：集采降价、对赌压力与境外销售疑云
随着广东博迈医疗科技股份有限公司（以下简称“博迈医疗”）创业板IPO进入上会阶段，这家国产血管介入器械企业的诸多风险点正引发市场广泛关注。公司营收从2023年的3.35亿元增长至2025年的6.55亿元，年均复合增长率达39.78%，但高速增长背后，集采降价压力、对赌协议风险、境外销售真实性等问题成为监管问询和市场质疑的焦点。
集采降价压力：核心产品终端价格降幅达90%
博迈医疗的核心产品冠脉扩张球囊已在境内所有省份纳入集采。根据招股书披露，2021年京津冀“3+N”联盟集采后，联盟地区冠脉扩张球囊价格从均价3,401元下降至319元，与2020年相比，相同企业的相同产品平均降价90%，国内产品平均降价90.72%，进口产品平均降价88.97%。
公司在招股书中坦言，外周血管球囊扩张导管以及其他血管介入球囊如切割/刻痕球囊等已在部分省份开始集采，药物涂层球囊已启动全国集采，部分创新型产品尚未纳入集采。值得注意的是，公司功能性球囊产品也已进入集采范围——2024年河北省牵头的“京津冀‘3+N’联盟”开始对冠脉刻痕球囊进行集采，公司产品顺利中标；河南省际联盟冠脉特殊球囊集采中，公司冠脉刻痕球囊扩张导管（Wedge NC）中标价2,156元、冠脉高压切割球囊导管（穿甲）中标价2,406元，均远低于集采前价格水平。
报告期内，公司主营业务毛利率分别为61.47%、64.81%和68.46%，呈现持续攀升态势。公司在招股书中解释，毛利率上升主要受益于高毛利创新产品陆续上市及成本持续优化。然而，在集采降价的大背景下，这一毛利率水平能否持续令人担忧。公司在招股书中明确表示，随着带量采购政策的推进，公司主要产品未来在带量采购的中标情况将对产品销售价格、销售量及毛利率产生较大影响。
从行业整体来看，集采正在重塑血管介入器械市场格局。2025年12月，国家组织药物涂层球囊类医用耗材集中带量采购文件发布，药物涂层球囊已启动全国集采。2026年1月，河南牵头的冠脉介入球囊类医用耗材省际联盟集中带量采购文件公示，采购品种包括冠脉切割、刻痕、棘突和乳突球囊，约定采购量按照医疗机构填报需求量的80%确定，采购周期2年。这意味着，博迈医疗在集采新周期中面临的降价压力仍将持续。
对赌协议风险：实控人曾于2025年触发回购义务
对赌协议是博迈医疗本次IPO无法回避的核心问题。招股书披露，公司实际控制人李斌、控股股东萍乡博思迈与社保长三角基金、腾讯创投、同创伟业等十余家私募机构签署了股份回购对赌约定。
这些对赌条款设置了多重复活触发条件：若公司主动撤回申报、审核被否、提交材料18个月内未能完成注册、获批后无法挂牌上市，全部回购义务将自动恢复，由实控人与控股股东承担股权回购责任。
更为严峻的是，该对赌条款此前已被触发。招股书显示，因公司在2024年12月31日前未能完成合格上市，申创投资、申创浦江、申创新动力、申创产城、宁波君元、东莞创新等股东要求回购义务人回购其全部股份。2025年3月，公司实际控制人配偶贺瑛以股权转让方式回购部分股份，公司以减资方式回购部分股份。2025年4月，公司召开临时股东大会审议通过回购注销部分股东股份并减少注册资本的议案，公司以不超过人民币10万元回购部分股东所持合计不超过2,179,645股股份。2025年6月，公司完成本次减资的工商登记手续，注册资本由6,000万元减至5,782.0355万元。
这意味着，若此次IPO审核周期拉长或进度延后，实控人将再次面临巨额股权回购资金压力。公司在招股书中表示，上述股东已书面承诺于公司首次公开发行股票并上市之申请正在接受监管机构审核的阶段，不会执行前述的恢复条款。但若公司未能成功上市，对赌条款将恢复生效，实际控制人可能需要履行有关对赌条款，回购部分股东的股权。
境外销售真实性：第一大客户“消失”引发关注
博迈医疗的境外销售占比虽呈下降趋势，但报告期各期仍分别达到60.68%、57.68%和54.43%，境外收入占据公司营收的半壁江山。然而，公司境外销售的真实性正受到媒体质疑。
招股书显示，“Sunny Medical”在2023年至2024年均为博迈医疗前五大客户，2023年采购金额2,013.77万元，2024年采购金额2,567.67万元。但到了2025年，该客户从前五大客户名单中消失——而同期第五名的上榜门槛为1,786.69万元，意味着“Sunny Medical”的采购额出现了断崖式下滑。
与此同时，原前五大客户“Cordis”在2025年采购金额激增至5,518.81万元，跃升为第一大客户。Cordis于2023年10月完成对MedAlliance的收购，2023年度起合并统计。这一“一进一退”的变动引发市场对博迈医疗收入确定性的担忧。
更值得关注的是，“Sunny Medical”关联方“深圳市昕力医疗设备开发有限公司”的历史股东中，一位名为“贺瑛”的自然人曾为该公司历史股东。而博迈医疗实际控制人李斌的配偶同样名为贺瑛，且担任公司人力资源部副总经理。若上述同名关系属实，博迈医疗的独立性及信息披露完整性将面临挑战。
财务隐忧：应收账款激增、资产负债率高于同行
在营收高速增长的同时，博迈医疗的财务数据也呈现出一些值得警惕的信号。
报告期内，公司应收账款周转率从2023年的12.96次降至2025年的8.65次，形成明显的“剪刀差”。2025年末，公司应收账款账面价值已达8,593.91万元，较2023年末的3,723.15万元增长了130.82%，应收账款增速远超同期营收增速。
公司解释称，自2023年开始持续有多款创新产品上市，在新产品上市推广前期，公司给予核心经销商一定的账期支持以推动新产品快速商业化。然而，这一策略带来的回款质量隐忧不容忽视。
此外，公司资产负债率显著高于同行。报告期各期末，博迈医疗合并资产负债率分别为53.06%、55.04%和52.81%，而同期同行业可比公司平均值仅为27.56%、26.67%和24.78%，公司资产负债率几乎是同行业平均水平的两倍。公司解释称，主要系公司作为非上市公司融资渠道有限，而同行业可比公司均为上市公司融资渠道较广所致。
产能扩张与集采压力的矛盾
博迈医疗本次IPO拟募资12亿元，其中绝大部分用于扩产项目。松山湖全球总部项目拟使用募集资金6.4亿元，湖南生产基地技改（一期）项目拟使用募集资金1.6亿元，介入类医疗器械研发项目拟使用募集资金4亿元。
然而，报告期内公司核心产品的产能利用率并未饱和——2025年冠脉球囊产能利用率为82.81%，外周球囊为89.82%，导丝为80.40%。2024年外周球囊产能利用率仅为69.00%，2023年冠脉球囊产能利用率更是低至68.15%。
在集采降价压缩利润空间、现有产能尚未饱和的背景下，公司大规模扩产的必要性及新增产能消化能力，或将成为监管问询的重点。公司在招股书中表示，松山湖全球总部项目达产后预计可实现年产各类球囊、导管、导丝787万套的生产能力；湖南生产基地技改（一期）项目达产后预计可实现年产海波管零部件1,500万件、冠脉球囊250万套的生产能力。
未决诉讼风险：涉案金额948.70万元
截至招股说明书签署日，公司存在未决诉讼。2026年6月26日，东莞天天向上医疗科技有限公司起诉博迈医疗（被告一）及其控股子公司上海脉科（被告二）、康蒂思（上海）医疗器械有限公司（被告三），涉案金额为原告主张的侵权损失948.70万元及律师费、公证费、差旅费等合理支出。
该案件处于诉讼初期阶段，尚未收悉开庭传票。经对涉案产品（即外周药球“VasecureTM 始祖鸟TM”）与涉案专利进行比对分析，公司在药物球囊技术领域的专利申请时间早于原告涉案专利，涉案产品系公司自主、独立研发形成。报告期各期，涉案产品的营业收入分别为0万元、3.66万元和1,219.67万元，营业收入占比分别为0%、0.01%和1.86%。如极端情况下公司最终败诉并承担赔偿责任，将会对公司药物球囊销售和业绩造成一定不利影响。
（文中图片素材均来源于广东博迈医疗科技股份有限公司招股书上会稿）
