“国家队”电源公司IPO陷争议：收入半数靠关联，新能源业务拖后腿
科创板审核问询函中，上海证券交易所对中电科蓝天科技股份有限公司（以下简称：“电科蓝天”）提出的问题，直指这家公司是否能真正独立面向市场生存。
中国电子科技集团旗下电源公司电科蓝天提交的IPO申请中，报告期内关联交易占到营收的50%以上，新能源业务连续三年拖累业绩，甚至在2023年上演了营收增长40%而净利润下滑9%的尴尬局面。
上交所的审核问询函，将关注点聚焦于电科蓝天是否具备独立面向市场的能力、关联交易定价的公平性以及是否存在利益输送等核心关切。
更为棘手的是，电科蓝天计划募资15亿元扩产宇航电源，但其现有产能已从2022年的82%降至2024年的76%，这引发了市场对固定资产闲置风险的担忧。
利润困局
电科蓝天的主营业务围绕电能源展开，划分为宇航电源、特种电源和新能源应用及服务三大板块。
过去三年，公司的营收分别为25.21亿元、35.24亿元和31.27亿元。伴随营收增长的，是利润的剧烈波动。同期归母净利润分别为2.09亿元、1.89亿元和3.38亿元，呈现出“增收不增利”的特点。
数据来源：中电科蓝天科技股份有限公司招股书上会稿
2023年是其经营状况的分水岭。该年营收同比增长近40%，但归母净利润却反向下跌超过9%。
对于这一反常现象，电科蓝天在招股书中解释称，主要是因为公司大力拓展了新能源应用及服务和展会相关业务。
然而，市场分析认为，业绩波动的主要原因在于新能源业务盈利能力弱，其收入增长未能带来对等的利润贡献，反而摊薄了整体利润。
业务隐忧
新能源业务不仅是公司业绩的“拖油瓶”，其自身也面临严峻挑战。
新能源应用及服务业务在报告期内分别实现收入7.64亿元、14.93亿元和6.61亿元，收入规模极不稳定。
更为关键的是其盈利能力。该业务毛利率在报告期内分别为7.59%、7.72%和12.48%，远低于同期宇航电源业务超过80%的毛利率水平。低毛利率水平直接拉低了公司的整体盈利能力。
数据来源：中电科蓝天科技股份有限公司招股书上会稿
更令人担忧的是其运营效率。2024年，电科蓝天储能系统总产量为1，035.76MWh，但销量仅为506.09MWh，产销率不足50%。产品滞销导致库存积压，年末存货较2023年末增加了超过2亿元。
对此，电科蓝天已表示将进行战略收缩，不再新增大型集中式光伏电站和工商业分布式光伏电站的EPC（工程总承包）业务，以优化业务结构。
营收结构风险
电科蓝天的营收高度依赖少数几个“国家队”客户，这既是其业务稳定性的保障，也是风险的根源。
报告期内，公司向前五大客户的销售额占总营收的比重始终维持在70%以上。其中，第一大客户航天科技集团下属单位贡献的营收稳定在40%以上。
过高的客户集中度直接削弱了公司的议价能力，并带来了严重的现金流问题。各期末，公司应收账款账面价值分别为11.41亿元、19.3亿元和20.81亿元，占营收的比重从2022年的45.27%飙升至2024年的66.54%。
数据来源：中电科蓝天科技股份有限公司招股书上会稿
应收账款周转率也从2022年的2.39次/年，降至2025年上半年的0.44次/年，远低于行业平均水平。
数据来源：中电科蓝天科技股份有限公司招股书上会稿
应收账款的高企与第一大客户直接相关。报告期内，公司对航天科技集团下属单位的应收账款占该客户营收贡献的比例从41.6%攀升至49.11%，呈逐年升高趋势。
2023年和2024年，电科蓝天的经营活动现金流量净额分别为-5.70亿元和1.06亿元，远低于同期的净利润，呈现出“账面盈利、现金枯竭”的典型特征。
数据来源：中电科蓝天科技股份有限公司招股书上会稿
独立性争议
作为一家从中国电科第十八研究所分拆出来的企业，电科蓝天与控股股东及其关联方的复杂交易关系，成为监管和市场关注的焦点。
报告期内，公司关联销售的金额占营业收入的比重分别为50.88%、47.52%和52.79%，一度超过半数收入来自关联交易。剔除业务整合初期通过十八所的转售业务后，各期的关联销售比重仍分别达到21.40%、17.57%和25.30%。
数据来源：中电科蓝天科技股份有限公司招股书上会稿
在关联交易中，与参股公司天津恒电的交易模式尤为特殊。公司向天津恒电销售用于制造太阳电池的核心材料砷化镓外延片，随后又向该公司采购加工完成的空间单体太阳电池。
在问询函回复中，电科蓝天表示，2024年公司直接签署的合同金额占比已达95%，通过关联方转签的比例大幅下降。
2025年7月，在冲刺IPO的关键时期，电科蓝天两家全资子公司因消防设施问题被接连处罚。天津空间电源科技有限公司被罚1.24万元，天津中电新能源研究院有限公司被罚2万元。
最新披露的第二轮审核问询函回复，电科蓝天仍面临应收账款持续攀升、商业航天业务毛利为负、内控制度存在漏洞等多重质疑。
市场对电科蓝天的评价复杂而矛盾，既承认其在国家航天工程中的关键作用，又对其市场化竞争力和独立性抱有疑虑。
这家“温室企业”最终能否独立，答案不在于“国家队”的光环，而在于其能否找到属于自己的那片蓝天。
