燧原科技IPO上会：巨亏44亿，九成收入靠腾讯
作为国产GPU“四小龙”中最后一家冲刺上市的公司，上海燧原科技股份有限公司（下称“燧原科技”）将于6月15日迎来科创板IPO上会“大考”。6月8日更新的招股书显示，公司拟公开发行不超过6835万股，拟募资60亿元用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目。然而，就在IPO临门一脚之际，这家头顶腾讯光环的AI芯片新星，却在大客户依赖、持续巨亏、现金流枯竭以及竞争加剧等多重风险中浮沉。
营收高增长难掩“造血”窘境，未弥补亏损超44亿
报告期内（2023年至2025年），燧原科技的营业收入从3.01亿元快速攀升至9.90亿元，三年复合增长率超过80%。然而，这种高增长的背后却是触目惊心的业绩赤字。同期，公司扣除非经常性损益后净利润分别为-15.67亿元、-15.03亿元和-11.97亿元，三年合计扣非亏损超过42亿元。在持续高强度的研发投入之下，公司报告期内均未实现盈利。招股书坦言，云端AI芯片具有研发投入大、客户验证和适配周期长的特点，公司收入规模尚未充分释放，无法覆盖刚性研发投入，制约了短期盈利能力。截至2025年末，公司合并口径未弥补亏损高达44.41亿元。
更令人担忧的是公司的造血能力。报告期各期，因关键物料备货导致存货和预付账款规模庞大，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，各期分别为-12.09亿元、-17.98亿元和-9.65亿元，累计净流出近40亿元。公司在风险提示中坦言，存在未来一段时间内经营活动现金流持续为负的可能性。
“腾讯依赖症”愈演愈烈，单一客户收入占比飙至83.79%
对单一客户的过度依赖，是悬在燧原科技头上的另一把利剑。招股书数据显示，2023年至2025年，燧原科技对腾讯科技的直接销售和AVAP模式销售合计收入占比一路飙升，从33.34%跃升至37.77%，再猛烈攀升至83.79%。腾讯不仅是燧原科技报告期内的终端第一大客户，也是其第一大外部股东，上市前持股比例高达20.26%。
更令投资者警惕的是，2025年公司对腾讯的销售收入占比已经超过八成，客户集中度极高。如此深度的绑定，意味着公司的命运几乎与腾讯的采购策略紧紧捆绑。一旦腾讯自研“紫霄”AI芯片加速落地并减少对外采购，或者双方合作关系被其他供应商所取代，公司的经营业绩将遭受毁灭性打击。值得注意的是，腾讯自研AI芯片已在业务中落地使用，自身的算力自主化进程正在加速。
应收账款逾期率攀升，资产质量存隐忧
除了收入和现金流的压力，公司资产质量的风险也在不断放大。招股书显示，2025年末公司应收账款坏账准备计提比例已升至24.76%，远超同行可比公司平均水平。根据此前媒体的报道，2025年末公司应收账款逾期比例高达82.96%，部分智算中心项目客户回款周期较长，资产质量隐忧浮现。
与此同时，公司存货账面余额也在逐年攀升，从2023年的2.61亿元一路增至2025年的10.74亿元。公司坦言，若市场环境发生重大不利变化或产品迭代速度落后于同业，可能面临存货跌价损失增加从而影响经营业绩。
推理场景“偏科”严重，第四代训推一体产品尚未放量
在技术层面，燧原科技也存在明显的“偏科”问题。招股书显示，报告期内公司AI加速卡及模组收入80%以上为推理产品，而国内可比公司的AI加速卡产品中50%以上为训练/训推一体产品。这一产品结构差异导致公司产品单价和毛利率低于国内可比同行。
公司第四代产品L600为训推一体加速模组，截至招股书签署日虽已回片但尚未大规模量产交付。若该产品未能按规划大规模量产交付，将对公司产品在AI大模型训练场景的广泛落地产生不利影响。在推理需求蓬勃发展与训练市场需求同样旺盛的背景下，这种“偏科”策略是否能让公司在激烈的市场竞争中站住脚跟，仍是未知数。
英伟达与国产厂商双重夹击
更严峻的挑战来自市场竞争层面。以英伟达为代表的国际厂商凭借硬件性能、软件生态和系统集成能力的先发优势，在中国AI加速卡市场中仍占据主导地位，2025年IDC数据显示其市场份额接近60%。虽然近年来国产AI加速卡市场份额已强势突破60%，但英伟达并未坐以待毙，正在为中国市场开发基于Blackwell架构的新型AI芯片，并持续强化其生态护城河。
在国内市场，华为昇腾2026年出货目标大幅上调至81万张，摩根士丹利预测2026年华为在中国AI芯片市场的份额将达到62%，寒武纪的思元590、思元690系列也在持续迭代更新。与此同时，“国产GPU四小龙”中的摩尔线程、沐曦股份已抢先登陆科创板，壁仞科技登陆港交所，先发上市企业在资本、品牌及客户拓展上已经占据了优势身位。
更令燧原科技感到压力的是，在中国信息安全测评中心首次发布的国产AI芯片安全可靠等级认证名单中，华为、阿里平头哥等9款芯片通过认证，而燧原科技的产品并未出现在此次名单中。
（文中图片素材均来源于上海燧原科技股份有限公司招股书上会稿）
